恒顺醋业(600305)：Q4 环比提速 改革仍需深化

事项：
公司发布2024 年报，2024 年实现总营收21.96 亿元，同比+4.3%；归母净利润1.27 亿元，同比+46.5%。单24Q4 实现营收6.65 亿元，同比+41.9%；归母净利润0.07 亿元，同比扭亏。
评论：
24Q4 新品带动大幅提速，24 全年营收小幅正增，其中调味品业务微增。24 年公司实现营收22.0 亿，同比+4.3%，其中调味品业务20.9 亿，同比+0.7％，全年分产品来看，醋/酒/酱营收分别同比-2.2%/+0.5%/-8.1%，而其他调味品同比+22.2%，主系公司加大新品投放，酱油、复调等实现一定放量。分地区来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；分渠道来看，线上/线下销售同比+3.7%/+0.3%。单24Q4 公司营收同比+41.9%，其中醋/酒/酱营收分别同比+9.4%/-5.9%/-1.1%，合计+5.4％，而其他调味品受益提前备货、实现大幅增长，贡献2 个亿左右体量，最终带动调味品业务同比+28％左右，公司Q4 环比大幅改善，超出此前预期。
原材料红利，加上效率优化，24 全年盈利同比改善，24Q4 受资产减值拖累、改善略低预期。24 全年公司毛利率34.7%，同比+1.7pcts，一是受益原材料成本红利，二是23 年清理库存等拖累盈利，三是公司自身经营效率提升等。费用端，销售费用率同比-0.8pcts，全年广告费明显收窄，而管理费用率同比+0.3pcts，主要系公司计提业绩激励基金所致，其他费用方面基本平稳。最终全年归母净利率5.8%，同比+1.7pcts。24Q4 毛利率31.3%，同比-2.4pcts，预计受到低毛利新品占比提升影响，而销售/管理/研发费用率亦有不同程度优化，但考虑集中计提资产减值损失接近3000 万，最终公司24Q4 归母净利率录得1.1％，同比扭亏。
24Q4 营收环比提速，25 年期待新董事长带领深化改革，若调整得当有望延续增长。2024 年公司一是深化改革取得突破，二是降本增效再创佳绩，三是党建引领再上高度。2025 年公司将按照坚持“做强主业、做大副业”的总体发展思路，从狠抓质量、营销创新、优化体系、降本增效、深化改革、党建引领等方面下足功夫，努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局。考虑到外部需求压力、内部仍在调整，24Q4 大幅加速难能可贵，25Q1考虑低基数有望延续增长，年中则更看经营调整情况，若相关动作执行得当，则有望恢复平稳增长。此外公司新上任董事长郜总，上任已接近3 月，期待相关调整部署进一步出台，带领改革深化破冰。
投资建议：24Q4 环比提速，改革仍需深化，维持“推荐”评级。24Q4 营收环比大幅改善，短期紧盯渠道边际反馈，以判断增长势能可持续性，长期更盼新领导层改革深化，激发效率、加速增长。我们维持25-26 年EPS 预测为0.16/0.18元，并引入27 年预测为0.21 元，对应PE 为47/42/36 倍，考虑潜在改革带来的改善空间，我们给予25 年50 倍PE，维持目标价8.0 元。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等