大悦城(000031)：业绩压力进一步释放 经营改善仍需持续努力
2024 年公司营收357.9 亿（-2.7%），归母净利-29.8 亿（去年同期-14.7 亿），扣非后归母净利-40.5 亿（去年同期-37.6 亿），综合毛利率21.8%（-4.7pct），2024 年无现金分红。
事件评论
收入与盈利能力下滑，投资收益下降、资产减值拖累归母业绩表现。2024 年公司营收357.9 亿（-2.7%），其中开发业务收入283.9 亿（-2.3%），自持业务收入52.4 亿（-2.8%），酒店收入8.7 亿（-10.4%），收入下滑主因开发业务结算资源减少、自持业务租金下滑。
而归母净利润亏损29.8 亿，主要由于综合毛利率同比下降4.7pct 至21.8%，对联合营企业的投资收益为亏损21.9 亿（去年同期亏损10.9 亿），资产与信用减值22.8 亿（去年减值46.1 亿）等因素导致，即使期间费用率同比下降0.2pct 至14.5%，仍难以弥补业绩亏损的压力。截至2024 年底公司账上预收款253.2 亿（-20.8%），预收款/2024 开发结算收入=0.89X，预计后期结算收入仍承压。展望未来，开发业务收入承压，毛利率仍在探底阶段，减值压力仍存，自持业务在当前消费景气度下难高增，业绩改善需进一步努力。
开发销售排名逆势提升，购物中心稳健发展。2024 年公司开发业务全口径销售额369 亿（-20.0%），销售量降（-25.1%）价升（+6.9%），行业排名第23 位（较2023 年逆势提升6 位）。2024 年公司共获取5 个项目，主要位于杭州、西安、三亚等地，全口径拿地额84.3 亿元（+33.0%），楼面价1.5 万元/平（-60.0%），楼板价下降主因布局城市能级较去年投资的上海等降低。金额与面积维度的拿地强度分别同比提升9.1pct、25.9pct 至22.8%、33.4%，在土储趋薄且适销对路的新货减少下，适度补货是合理决策。截至2024年底公司可售货值1269 亿元（-16.8%），土储相对充裕保障后期销售。公司购物中心业务稳健发展，2024 年新开业3 个大悦城（厦门、三亚、北京海淀），截至2024 年底商业项目全国布局44 个（重资产30+轻资产14），在营项目36 个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积375 万方，其中23 个大悦城购物中心（含轻资产），2 个大悦汇。2024年公司购物中心销售额401 亿（+16%），客流量3.66 亿人次（+22%），平均出租率 95%，以成都大悦城为底层资产，实现华夏大悦城商业REIT 上市，轻资产战略加速落地。
有息负债下降，综合融资成本持续下行。截至2024 年底公司有息负债余额666.1 亿元（-9.4%），负债规模下降，其中短债占比25.6%。综合融资成本同比下降0.55pct 至4.06%，融资成本持续下行。三道红线指标来看，测算公司2024 年净负债率同比提升5.5pct 至97.1%，剔除预收的资产负债率同比提升0.6pct 至72.9%，现金短债比同比提升0.12 至1.51X，短债压力有所缓解，但整体杠杆压力仍存。
投资建议：业绩压力进一步释放，经营与业绩改善仍需持续努力。公司销售排名逆势提升，适度补货保障后期销售；自持业务贡献稳定现金流，华夏大悦城商业REIT 上市，轻资产战略加速落地；但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。
预测公司2025-2027 年归母净利1.3/2.1/2.2 亿，对应P/E 为88/56/54X，给予“增持”评级。
风险提示
1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。