茂莱光学(688502)：半导体驱动成长 持续关注国产替代和盈利修复进度

24 年半导体营收占比46%，营收增速37%。1）2024：营收5.03 亿元，同比+10%，归母净利润0.36 亿元，同比-24%，扣非0.28 亿元，同比-13%。毛利率48%，yoy-3pcts，净利率7%，yoy-3pcts。2）24Q4：营收1.27 亿元，同比+30%，环比-5%，归母净利润0.11 亿元，同比+6%，环比+24%，扣非0.1 亿元，同比+202%，环比+37%，毛利率49%，同比-5pcts，环比+0.2pcts，净利率9%，同比-2pcts，环比+2pcts。3）分应用：24 年半导体收入占比46%，生命科学23%，无人驾驶7%，生物识别7%，ARVR检测5%，航空航天2%。24 年半导体收入yoy+37%，生命科学收入yoy-8%，无人驾驶领域yoy+139%，生物识别yoy-17%，ARVR 检测yoy-33%，航空航天yoy-44%。
24 年半导体驱动增长，预计25 年持续受益国产替代+盈利修复。23 年半导体成为第一大收入来源，23 年半导体收入占比37%，24 年提升至46%，贡献近一半收入。24年半导体营收增速37%，是收入主要增长动力，公司持续受益海外需求和国产替代大浪潮，24 年公司部分半导体产品成功跨越研发样品阶段，批量生产阶段，预计25 年半导体收入继续保持高增。公司毛利率自24Q3 环比提升，连续2 个季度修复，主要是因部分半导体产品转为量产，毛利率开始回升，预计25 年持续处于盈利修复通道。
下游高附加值、高毛利，公司质地优。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体等高附加值领域，公司与各个细分赛道龙头共同成长，毛利率显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场蔡司、尼康、佳能等国际企业占据70%+份额，2022 年全球精密光学市场159.4 亿元，公司份额个位数，发展空间广阔。
半导体：助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件，量测设备和光刻机也是国产化率非常低的零部件品类，国产空间大。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D 监测镜头等，客户覆盖海内外，海外客户如Camtek 等，大陆客户如中安等，公司已批量供应海外一线客户多年，技术实力获得认可，随着大陆量检测产业发展，公司有望持续受益。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高，公司提供光学部件助力国产替代。
生命科学：第二大收入来源，拓展品类、优化客户结构。生命科学是公司第二大收入来源，主要包括基因测序和口腔扫描两大类别，主要客户是华大智造和ALIGN，24 年收入yoy-8%，主要系：1）客户产品升级迭代导致技术路线变化；2）下游客户海外市场推广进度受阻+库存周期影响导致需求放缓。公司积极寻找其他细分医疗领域的市场机会，目前已和多名海内外医疗客户开展合作沟通，寻求进一步拓展品类。
ARVR 检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR 眼镜的光学性能测试，客户包括Meta、微软等海内外核心ARVR 厂商。
无人驾驶：市场扩容与认可度提升带动公司订单增长。公司产品是无人驾驶激光雷达镜头，客户主要是Waymo，Waymo 是谷歌母公司Alphabet 旗下的自动驾驶平台，24 年公司技术进步迅速，市场认可度显著提升，获得更多城市无人驾驶汽车推广机会，带动订单需求显著增加，营收yoy+139%。
投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的，预计2025-2027 年归母净利润为0.6/0.8/1.1 亿元，PE 估值为273/191/144 倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：下游需求不及预期；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。