天山铝业(002532)：Q4业绩创历史新高 产业链一体化再完善
分红预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），叠加公司实施的 2024 年中期利润分配向全体股东每 10 股派发现金红利2元（含税），预计公司 2024 年度累计现金分红总额为 18.45 亿元，占公司 2024 年度实现归属于母公司所有者的净利润的 41.42%。
铝价上涨，公司产业链一体化布局优势显现，成本管控得力，驱动业绩大幅上涨：报告期内，公司主要产品电解铝、氧化铝、自发电量、铝箔产量均创历史新高。具体来看，2024 年全年公司生产电解铝 117.59 万吨，同比增长0.89%；生产氧化铝227.89 万吨，同比增长 7.55%；生产阳极碳素产量 54.89万吨，同比减少 8.35%；生产高纯铝产量 2.81 万吨，同比减少 34.35%；生产铝箔及铝箔坯料产量 4.61 万吨，同比增加超 4510%。2024 年国内电解铝均价上涨至 19921.61 元/吨，同比上涨 6.53%；国内氧化铝均价上涨至 4078 元/吨，同比上涨 39.97%。在铝价全面上涨的同时，公司充分发挥从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局的优势，同期公司电解铝、氧化铝生产成本仅同比上升约 4%、2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅，使得公司毛利率同比提升 9.17 个百分点至 23.27%，驱动公司 2024年业绩实现大幅提升。
补足上游资源端，公司铝产业链一体化优势进一步完善：报告期内，在铝土矿供应扰动的背景下，公司几内亚铝土矿项目（规划年产能 500-600万吨）已进入生产开采阶段，首批所产的铝土矿启运回国，产能及运力正逐步爬升，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。在印尼公司已完成 PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，目前公司正在进行三个矿区的详细勘探工作，并在2025年将逐步开展采矿作业。此外，在国内已取得广西靖西市孟麻街-南坡矿区铝土矿的采矿证（规划产能 100 万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区 继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。随着公司国内及海外铝土矿项目进入全链条运营阶段，补足上游资源端，公司供应链的自主能力进一步增强，公司将成为铝行业内垂直一体化水平及产能匹配度最高的企业之一。公司铝产业链一体化优势凸显，较强的成本竞争优势和原料供应保障，将使公司在行业中有更好的盈利能力与竞争优势。
2025年公司产量规划指引：公司2025年生产经营目标计划原铝产量116万吨、发电量 130 亿度、氧化铝产量 240 万吨、预焙阳极产量 55 万吨、铝土矿产量 300 万吨、高纯铝产量 2 万吨、铝箔及铝箔坯料产量15 万吨。
投资建议：预计公司 2025-2027 年归属于母公司股东净利润41.48/52.19/61.35亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.32元，对应2025-2027年PE为8.2/6.6/5.6倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。
风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。