路德环境(688156)：生物发酵饲料销量稳步增长 现金流大幅改善
2024 年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务。
2024 年公司销售毛利率21.93%（-14.32pct），期间费用率37.52%（+17.87pct），其中销售费用率7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。
分业务来看，1）酒糟饲料：营收2.17 亿元（+10.19%），收入占比78.11%（+22.06pct），毛利率22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时2023 年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收0.10 亿元（-88.41%），毛利率-8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收0.31亿元（-43.66%），毛利率-0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收0.02 亿元，毛利率-15.31%。
酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1 销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024 年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56 万吨（+14.02%），销量11.26 万吨（+20.75%），销售均价1926 元/吨（-8.74%），直销比例30.33%（+3.06pct）。2024 年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4 遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024 年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70 万吨/年（对应白酒糟年处理量达184 万吨），其中已投运产能47 万吨/年，在建产能14 万吨。2025Q1 公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47 万元（-7.38%），销量2.75 万吨（+12.16%），单价1695 元/吨，同比-17.48%，环比+10.69%。
2024 年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024 年公司经营性现金流净额0.53 亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024 年公司计提信用减值损失0.28 亿元，同增715万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024 年2 年以上账龄清欠金额4953 万元，减少计提信用减值损失2822 万元。
盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们将2025-2026 年归母净利润从1.37/2.23 亿元下调至0.17/0.35 亿元，预计2027 年归母净利润为0.74 亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。
风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。