中联重科(000157)：扣除股份支付费用后净利润同比+18% 新兴板块成长性凸显
2024 年扣除股份支付费用后净利润同比+18%，高机、农机增速亮眼2024 年公司实现营业收入454.8 亿元，同比-3.4%，实现归母净利润35.2亿元，同比+0.4%，剔除股份支付费用后净利润同比增长18.4%；单Q4 实现营业收入110.9 亿元，同比-4.1%，归母净利润3.8 亿元，同比-41.4%，主要系23 年资产处置收益集中于23Q4 导致基数较高，而24 年主要集中于24Q2 导致季度间波动。分区域来看，2024 年公司国内收入为221.0 亿元，同比-24.2%，海外收入为233.8 亿元，同比+30.6%，海外收入占比提升至51.4%，同比+13.4pct，海外拓展进展顺利。分产品看，①传统优势产品：2024 年公司混凝土机械实现收入80.1 亿元，同比-6.8%，起重机械实现收入147.9 亿元，同比-23.4%，其中整体出口收入同比+35%。②土方机械：2024 年实现收入66.7 亿元，同比+0.3%，其中海外收入同比+27%。③高机：收入68.3 亿元，同比+19.7%。
④农业机械：收入46.5 亿元，同比+122.3%。展望2025 年，公司传统优势板块有望企稳回升，新兴板块国内外拓展继续加速，周期性减弱、成长性凸显。
费用管控良好，海外市场开拓带动盈利能力持续提升2024 年公司销售毛利率为28.2%，同比+0.6pct，销售净利率为8.8%，同比+0.8pct。分国内外来看，2024 年公司国内毛利率24.1%，同比-0.6pct；海外毛利率32.0%，同比-0.2pct，海外毛利率较国内高8.0pct，海外占比提升带动盈利能力不断提升。费用端来看，2024 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.9%/0.1%/6.1%，同比+0.6/+0.9/+0.7/-1.2pct，整体费用控制良好，财务费用提升主要受巴西雷亚尔、欧元汇率影响，同比增长3.2 亿元。随着中联智慧产业城的逐步投产、产品结构持续改善，公司盈利能力、盈利质量将持续提升。
非挖底部企稳趋势明显，新兴业务板块开拓卓有成效2025 年1-2 月国内汽车起重机/履带起重机/随车起重机销量同比分别-13%/-13%/+14%，下滑幅度相较2024 年大幅好转，底部企稳趋势明显。新兴业务板块来看，①土方机械：公司实现1.5-400 吨挖机产品型谱全覆盖，国内100 吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三；海外市场持续突破，2024 年海外收入同比增幅超27%。②高空作业机械：国内中小客户市场占有率第一，海外拓展进程顺利，长臂架产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：烘干机稳居国内第一，小麦机稳居国内第二，拖拉机规模、利润大幅增长，并持续开拓玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机板块，有望实现快速增长。
④具身智能：开发足式、轮式等多款具身智能人形机器人，积极培育第三成长曲线。
盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2026 年归母净利润预测值至50.38/60.95 亿元（原值为50.37/62.43 亿元），新增2027 年归母净利润预测值为73.77 亿元，对应当前市值PE 分别为14/11/9x，维持“买入”评级。
风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期