万华化学(600309)：资产减值及毛利率下滑影响业绩 关注聚氨酯扩张及石化产业链完善
事件2：公司发布2025 年一季报。2025Q1，公司实现营收430.68 亿元，同比减少6.70%，环比增长24.96%；实现归母净利润30.82 亿元，同比减少25.87%，环比增长58.89%；实现扣非后归母净利润30.40 亿元，同比减少26.33%，环比增长25.07%。
点评：
资产减值及新材料毛利率下滑，公司24 年利润下降。2024 年，公司聚氨酯业务实现营收758 亿元，同比增长12.6%；石化业务实现营收725 亿元，同比增长4.6%；精细化学品及新材料业务实现营收283 亿元，同比增长18.6%。销量方面，2024年公司聚氨酯、石化产品、精细化学品及新材料产品分别实现销售564 万吨、547万吨、203 万吨，同比分别增长15.3%、15.9%、27.7%。毛利率方面，2024 年公司石化业务毛利率同比基本持平，聚氨酯业务毛利率同比下降1.5pct，精细化学品及新材料业务毛利率同比下降8.6pct。费用方面，2024 年公司销售期间费用率同比提升0.75pct 至6.2%。此外，2024 年公司计提资产减值准备9.43 亿元（包括信用减值损失2.03 亿元，资产减值损失7.40 亿元），计提资产报废损失8.90 亿元，大额资产减值准备和资产报废损失的计提同样对公司2024 年业绩造成负面影响。
石化业务营收减少叠加费用率提升，25Q1 公司业绩同比下滑。2025Q1，公司聚氨酯业务实现营收184 亿元，同比增长5.3%；石化业务实现营收163 亿元，同比减少11.8%；精细化学品及新材料业务实现营收74 亿元，同比增长20.7%。公司石化业务营收的下滑主要源于相关石化产品价格的下跌。销量方面，25Q1，公司聚氨酯业务实现销量145 万吨，同比增长10.7%；石化业务实现销量133 万吨，同比小幅减少0.7%；精细化学品及新材料业务实现销量54 万吨，同比增长22.7%。毛利率及费用率方面，25Q1 公司整体毛利率同比下滑1.93pct 至15.7%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别提升0.14pct、0.23pct、0.44pct、0.22pct。此外，2025Q1公司分别计提资产减值损失5472 万元和信用减值损失1.45 亿元。
扩建聚氨酯产能巩固市场地位，蓬莱一期项目建成产业链持续完善。截至2024 年年末，公司拥有380 万吨/年MDI 产能和111 万吨/年TDI 产能。公司福建子公司MDI 装置将技改扩能新增70 万吨/年产能，预计于2026Q2 完成；第二套33 万吨/年TDI 装置则预计于2025 年5 月建成投产。上述项目投产后公司MDI 和TDI 产能将分别增至450 万吨/年和144 万吨/年，公司全球聚氨酯行业龙头地位将进一步巩固。在石化业务方面，公司依托世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4 产业链及价值链。2024 年，公司蓬莱基地一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功；2025 年初，公司烟台基地25 万吨/年LDPE 装置一次性开车成功。此外，在上游原料方面，公司子公司万华化学（烟台）石化有限公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证LPG 原料的长期稳定供应。随着公司石化产业链的持续完善，公司石化业务未来的高质量、高利润发展可期。
盈利预测、估值与评级：由于新材料业务毛利率的下滑，以及大额资产减值准备和资产报废损失的计提，2024 年公司业绩低于预期。考虑到公司部分产品毛利率仍有待优化，因此我们下调公司2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为148（前值为208）/172（前值为248）/194 亿元。公司为全球聚氨酯行业龙头，随着产能进一步扩张市场地位将获巩固，同时随着公司石化业务产业链的不断完善，对应经营效率和盈利能力将获得持续提升，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期。