许继电气(000400)：业绩符合预期 柔直化有望对业绩形成更强支撑
公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年实现营业收入170.9 亿元（同比增长0.2%），实现归母净利润11.2 亿元（同比增长11.1%），业绩符合预期。25Q1实现营业收入23.5 亿元（同比下滑16.4%），实现归母净利润2.08 亿元（同比下滑12.5%），25Q1 业绩略低于预期。
直流输电业务开始批量交付，毛利率下滑明显预计与产品结构有关。特高压直流项目2023 年大规模启动建设，2024 年开始批量交付，公司直流输电系统全年实现营收14.4 亿元（同比+102%），但毛利率为30.9%（同比-11.4pct），下滑较为明显，预计与产品交付结构有关。2024 年公司在甘浙直流等项目中继续中标，保障未来该业务的收入。今年南疆—川渝、蒙西—京津冀等直流项目预计也将启动招标并大规模采用柔直路线，公司该业务收入有望继续维持高速增长，成为公司未来重要的业绩增量来源。
其他业务收入和毛利率水平基本维持稳健。（1）智能变配电系统：是公司业务的基本盘之一，2024 年实现营收47.1 亿元（同比+2.9%），毛利率24.3%（同比+1.6pct）；（2）智能电表：公司收购许继集团电表资产后该业务成长也较为迅速，2024 年实现营收38.7 亿元（同比+11.0%），毛利率24.7%（同比-0.6pct）保持稳定；（3）智能中压供用电设备：2024 年实现营收33.5 亿元（同比+6.7%），毛利率达到18.8%，同比+2.5pct 有明显提升；（4）新能源及集成业务：该业务明显收缩，全年实现营收24.6 亿元（同比-37.5%）是影响公司收入增长的重要因素，但该业务毛利率水平较低仅8.1%（同比+2.7pct）。
搭建二级营销平台拉高销售费用水平。公司2024 年销售费用率达到4.22%，相比2023 年增加1.34pct，有较高幅度的提升。25Q1 销售费用同比增长68.7%，主要由于公司2024 年搭建二级营销平台所致，销售费用大幅增长也是25Q1 业绩出现下滑的重要原因之一，但营销平台搭建有望提升后续市场开拓能力。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为14.8/18.0/21.3 亿元，同比增速分别为32%/22%/19%，当前股价对应的PE 分别为16/13/11 倍。我们认为特高压集中交付对未来2~3 年业绩形成较强支撑，在柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。
风险提示：用电增速不及预期，特高压建设不及预期，特高压竞争加剧风险