许继电气(000400)：减值拖累24年业绩 盈利能力持续优化

事件：2025 年4 月10 日，公司发布24 年年报、25 年一季报。2024 年，公司实现营收170.9 亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2 亿元，同比+11.1%；扣非归母净利润10.61 亿元，同比+22.2%。单24Q4，公司实现营收75.0 亿元，同比+20.4%，环比+172.8%；归母净利润2.2 亿元，同比+13.9%，环比-16.7%；扣非归母净利润2.0 亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。单25Q1，公司实现营收23.5 亿元，同比-16.4%，环比-68.7%；归母净利润2.1 亿元，同比-12.5%，环比-6.6%；扣非净利润2.0 亿元，同比-10.0%，环比+3.1%。
减值对公司24 年业绩拖累较大。24 年公司计提资产减值5944 万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41 亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2 亿元。
直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化。智能变配电板块，24 年实现收入47.11 亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts。智能电表板块，24 年实现收入38.66 亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比-0.57Pct。智能中压供用电设备板块，24 年实现收入33.51 亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts。新能源及系统集成板块，24 年实现收入24.64亿元、同比-37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts；公司该业务更聚焦于盈利能力更优的设备类产品，EPC 总包对盈利的拖累逐步淡化。直流输电系统板块，24 年实现收入14.43 亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比-11.37Pcts；公司直流量测类产品收入贡献提升，对该业务毛利率造成一定影响。充换电设备板块，24 年实现收入12.52 亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts。
持续推行精益化管理，公司盈利能力持续优化。公司深化供应链建设和智造升级，加强内部穿透式管理，全方位提高盈利能力和运营质效，24A、25Q1 毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts。公司25Q1 净利率为10.05%，同比提升0.68Pct，增幅弱于毛利率，主要因为公司销售费用率增至4.77%，同比+2.4Pcts，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响。
公司现已建立大客户、区域、行业三维营销架构，形成了横向覆盖全国地市纵向穿透客户组织的矩阵式立体营销网络，为后续业绩增长提供强大支撑。
投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营收分别为186.91、213.93、246.16 亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79 亿元，对应增速分别为 33.5%、21.2%、26.1%，以4 月11 日收盘价为基准，对应2025-2027 年PE 为16X、13X、10X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。