瀚蓝环境(600323)：利润持续增长 “焚烧+”运营效率稳步提升

2024 年利润持续增长。公司2024 年实现营收118.9 亿元，yoy-5.2%，实现归母净利润16.6 亿元，yoy+16.4%。2024Q4 单季度实现营收31.5 亿元，yoy-11.9%，实现归母净利润2.8 亿元，yoy+5.7%。公司净利润同比增长而营业收入同比下降的主要原因：（1）在手工程订单陆续完工，PPP 工程业务收入规模下降；（2）天然气销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降等影响，使得能源业务收入下降；（3）工业危废处理业务与南海区环卫业务收入下降；（4）济宁项目、排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目确认往期收入，一次性确认相关收益；（5）供热量提升带动收益增长；（6）存量项目收入拓展增量贡献；（7）公司降本增效，运营效率高。
盈利能力显著提升，费用管控合理，应收账款回款加速。2024 年，公司实现综合毛利率28.9%（（yoy+3.7pct），主要是运营效率提升、供热带动收益所致。三费合计比率11.3%（（yoy+1.2pct），其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.0%/6.1%/4.2%，yoy+0.04pct/+1.0pct/+0.2pct。经营活动现金流净额32.7 亿元，yoy+31.9，主要是在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，加快回款速度，年内应收账款回款较同期有所改善。
公司以固废业务为核心，多板块协同发展。分业务看，2024 年固废处理业务实现营收60.1 亿元（yoy-6.6%），实现净利润10.3 亿元（yoy+3.8%），主要系运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平；能源业务实现营收37.6 亿元（yoy-7.5%），主要系销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降；供水业务实现营收9.7 亿元（yoy+1.0%），公司水损治理、人均效能等指标全面提升；排水业务实现营收7.5 亿元（yoy+3.6%），主要系是排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT 补充协议新增确认污水运营收入，以及新增雨水管网委托运营1083 公里，进一步拓展轻资产运营业务，持续扩大水环境综合治理领域业务。
“焚烧+”提高运营水平，“绿电直供”把握新机遇。公司在固废处理领域横纵协同发展提高运营效率：1）2024 年实现对外供热148.2 万吨，yoy+33.5%，公司累计已实现17 个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订。2）垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率119%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长达376.4 度/325.7 度。3）粤丰环保私有化所有先决条件均已达成，预计2025 年上半年完成本次交易，有助产能提升。4）积极探索与算力等产业的协同发展模式，把握“绿电直供”市场机遇。公司系统盘点旗下环保项目的绿色环境权益，截至目前，已经核发绿证超1100 万张，已完成绿证交易284 万张。
加强股东回报水平，分红比例大幅提升。公司明确未来三年每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10%。2024 年度公司拟每10 股派发现金红利8.0 元（含税），同比增长66.7%，2024 年度现金分红总额占2024 年归属于上市公司股东净利润的39.2%。
投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。由于粤丰环保并购落地时间仍具不确定性，暂不考虑并购影响的基础上，预计公司2025-2027 年归母净利润17.6/18.5/19.3 亿元，对应PE 分别为10.8/10.3/9.8X，维持“买入”评级。
风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。