贵州茅台(600519)点评报告：业绩稳增长 茅台酒和批发渠道增速亮眼
公司披露2024 年年度报告，公司2024 年实现营业总收入1741.44 亿元（YoY+15.66%），营业收入1708.99 亿元（YoY+15.71%），归母净利润862.28 亿元（YoY+15.38%）。其中，2024Q4 实现营业总收入510.22 亿元（YoY+12.77%），营业收入501.23 亿元（YoY+12.83%），归母净利润254.01 亿元（YoY+16.21%）。2024 年利润分配方案为每10 股派发现金红利238.82 元（含税）。
投资要点:
盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2024 年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%,同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2024Q4 年公司销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%,同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct。
分产品：量价齐升，茅台酒增长较为亮眼。2024 年茅台酒收入为1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入为246.83 亿元，YoY+19.65%，均保持较高增长。其中2024Q4 公司茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02 亿元和52.90 亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05%，茅台酒表现更为亮眼。从量价来看，2024 年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠销量提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935 上市仅三年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023 年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。
分渠道：直销渠道增速趋缓，加大传统批发代理渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i 茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2024 年公司加大批发代理渠道投入，2024年公司直销/ 批发代理收入分别为748.43/957.69 亿元， 同增
11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%。公司2024Q4 直销/批发代理实现营收228.54/272.40 亿元，同比增长8.69%/16.76%。其中“i茅台”App 在2024 年实现营收200.24 亿元，同比-10.51%。
经营计划：坚持稳重求进总基调，2025 年锚定营收增速9%。公司确定2025 年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。
盈利预测与投资建议：预计在大力提振内需的政策方针下，白酒消费有望保持增长，公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润941.79/1027.69/1121.35 亿元（调整前为2025-2026 年分别为1002.38/1162.15 亿元）， 同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS 为74.97/81.81/89.27 元/股，4 月8 日收盘价对应PE 为21/19/17 倍，维持“增持”评级。
风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。