皓元医药(688131)：前端持续高增 后端趋势向上
业绩：收入延续高增，利润大幅修复
2024A：实现收入22.70 亿元，同比增长20.75%；归母净利润2.02 亿元，同比增长58.17%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比增长62.50%。
2024Q4：实现收入6.51 亿元，同比增长29.21%；归母净利润0.58 亿元，同比大幅增长；扣非归母净利润0.49 亿元，同比大幅增长。
成长性：看好前端持续突破，后端产能、订单结构升级前端：2024 年公司前端生命科学试剂业务实现收入14.99 亿元，同比增长32.41%，其中工具化合物和生化试剂实现收入10.8 亿元，同比增长31.2%，分子砌块实现收入4.2 亿元，同比增长35.7%。我们认为公司前端未来持续高增的确定性较强。2024 年的高增长是公司海外多地商务高效拓展、国内多渠道开拓发力、多品类差异化SKU 前瞻备库等带来的成果，同时也证明了“乐研”与“MCE”的品牌效应持续增强。展望来看，随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研、药企等渠道方面仍有较大拓展空间；随着海外其他地区的商务中心相继成立、直销经销体系的持续完善以及本地前置仓的加速周转，我们认为其前端海外拓展或仍处在加速通道中。
后端：2024 年公司特色原料药、中间体和制剂业务实现收入7.55 亿元，同比增长2.49%，其中创新药实现收入4.87 亿元，同比增长1.34%，仿制药实现收入2.67 亿元，同比增长4.68%。我们看好2025 年后订单结构的改善带来新增长动能。随着马鞍山3 个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及ADC 特色领域都具备了更完善的服务能力，同时，随着海外现场审计持续推进以及商务拓展 进入收获期，我们看好公司小分子产能从中间体项目向原料药的切换升级以及多肽、ADC 等新产能带来的新增量贡献。
盈利能力：前端毛利率触底回升，看好盈利能力持续修复2024 年公司毛利率为47.96%，同比大幅提升2.79pct，其中前端毛利率为62.21%，同比大幅提升约3.97pct，后端毛利率为20.05%，同比下滑约5.63pct。
我们认为，随着前端产品规模效应以及供应链优化的持续影响以及海外占比的持续提升，公司前端产品毛利率已基本企稳；随着后端产能填充的价值量提升以及资本开始的边际减弱，我们预计公司后端的毛利率即将触底回升。费用端来看，公司2024 年三费率均呈现明显下降，2025 年在股份支付费用以及可转债费用影响下，费用率或略有提升。整体来看，我们认为公司后端业务减亏趋势以及前端分子砌块扭亏趋势明确，看好2025 年利润增长确定性。
经营质量：存货周转率稳定，看好经营质量持续优化2024 年公司经营性净现金流为3.82 亿元，实现大幅转正。具体看，2024 年公司整体存货周转率接近1，同比略有提升；应收账款周转天数为77 天，同比提升约2 天；应付账款周转天数为94.5 天，同比降低约5.5 天。展望来看，我们预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，看好公司经营质量的持续优化。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027 年营业收入为27.25、32.45、38.80 亿元，同比增长20.05%、19.07%、19.56%；实现归母净利润2.50、3.07、3.99 亿元，同比增长23.90%、22.84%、29.96%，对应EPS 为1.18、1.45、1.89 元，现价对应PE 为35、29、22 倍，维持“增持”评级。
风险提示
汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险