永兴股份(601033)：广州垃圾焚烧龙头 兼具红利+成长
截至2024 年底，公司控股运营14 个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力3.21 万吨/日，其中3 万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有4 个生物质处理项目，合计处理能力0.26 万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025 年分红率不低于60%，2024 年实际股利支付率65.8%。按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027 年的股息率达到4.3%、4.8%、5.4%。
从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入417 元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到190 元/吨，仅次于军信股份。
单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023 年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露2022 年垃圾处理费约147 元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在70-80 元/吨，2024 年新增项目均价仅118.1 元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价0.453 元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为280 千瓦时执行电价0.65 元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。
掺烧提高产能利用率，测算下来每新增100 万吨陈腐垃圾掺烧将带来1.6 亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照2024 年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120 元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100 万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.3 亿元（电费假设无补贴）和1.6 亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司2024 年的归母净利润分别有16%和17%的弹性。
垃圾焚烧协同IDC 或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024 年7 月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE 和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC 满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC 合作有望推动商业模式从ToG 到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。
公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023 年出台数据中心相关规划，明确到2025 年数据中心机柜要达到60 万个，2027 年达到80 万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快
与服务商的合作，推动盈利增长。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE 分别为17、15、13 倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为16 倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025 年分红率不低于60%，2024 年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027 年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险