贵州茅台(600519)2024年报点评：2024圆满收官 2025目标稳健

事件:
2025 年4 月2 日，贵州茅台发布2024 年报。2024 年公司实现营业总收入1741.44 亿元，同比+15.66%；归母净利润862.28 亿元，同比+15.38%；扣非归母净利润862.41 亿元，同比+15.37%。2024Q4 公司实现营业总收入510.22 亿元， 同比+12.77% ； 归母净利润254.01 亿元， 同比+16.21%；扣非归母净利润254.62 亿元，同比+16.07%。
投资要点:
业绩增速稳健，圆满完成年度目标。公司2024 年营收/归母净利润分别同比+15.66%/+15.38%，圆满完成全年15%的营收增速目标，略超此前业绩预告。2024Q4 营收/ 归母净利润分别同比+12.77%/+16.21%，整体表现稳健。1）分产品：2024 年茅台酒/系列酒分别实现营收1459.28/246.84 亿元， 同比分别增长15.28%/19.65%，系列酒占比同比+0.45pct 至14.47%。2）分渠道：
2024 年直销/批发代理营收分别为748.43/957.69 亿元，同比分别+11.32%/+19.73%，批发代理占比同比+1.8pct 至56.1%。i 茅台营收有所下滑，2024 年同比-10.51%，我们预计系公司线下批发渠道放量，线上平台投放量及申购量缩减所致。
盈利能力整体稳定，现金流表现优秀，合同负债端略承压。2024 年公司销售毛利率同比-0.03pct 至91.93%，销售/管理费用率同比分别+0.15pct/-1.11pct，公司管理费用持续优化，税金及附加费用率同比+0.69pct，最终2024 年销售净利率录得52.27%，同比-0.22pct。2024年公司销售收现同+11.57%，扣除金融业务后，经营性现金流净额同+21.58%，表现优秀。截至2024Q4 末公司合同负债95.92 亿元，同比-45.33 亿元，环比-3.38 亿元，我们预计系2024Q4 产品运营模式调整下经销商预付货款减少所致。
分红符合规划，长期价值凸显。2024 年合计分红约647 亿元（2024年度分红约347 亿元+中期分红约300 亿元，含税），合计分红率约75%，符合此前发布的2024-2026 分红规划中“年度合计分红率不低于75%”的要求，叠加正在进行中的30-60 亿元回购计划（截至2025 年3 月底已回购约16 亿元），对应当前股息率约为3.4%-3.6%，公司具备显著安全边际，长期价值凸显。
盈利预测和投资评级：公司2025 年总营收目标同比+9%左右，整体目标设定稳健。我们认为前期茅台批价波动的核心在于需求承压，后续随着经济刺激政策不断落地，需求端复苏弹性大，公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为1898.89/2057.40/2221.56亿元，归母净利润分别为931.94/1008.83/1092.13 亿元，EPS 分别为74.19/80.31/86.94 元，对应PE 分别为21/20/18X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。