森马服饰(002563)：促进生育政策催化 经营周期触底开启新一轮增长
公司发布2024 年报，利润端符合市场预期。1）24 年营收146 亿元（同比+7.1%），归母净利润11.4 亿元（同比+1.4%），扣非归母净利润10.8 亿元（同比+6.2%），其中24Q4单季营收52.3 亿元（同比+9.8%），归母净利润3.82 亿元（同比+32.1%），扣非归母净利润3.49 亿元（同比+42.5%）。2）24 年度拟派发现金红利每股0.35 元（含税），现金分红总额超9.4 亿元，现金分红比例高达83%，对应4/1 股价股息率约5%。
盈利能力保持韧性，周转改善强化现金流表现。1）盈利能力平稳，还有提升空间。24 年毛利率43.8%（同比-0.2pct），期间费用率30.9%（同比+1.3pct），其中销售/管理费用率分别同比+1.5pct/-0.6pct，销售费用增加主要系线上投流费用以及线下新开门店费用增加所致，最终归母净利率7.8%（同比-0.4pct）。2）运营质量改善，资金实力相当雄厚。
24 年期末存货34.8 亿元（同比上年末+27%、环比上季末-16%），由于今年冬季天气较暖，售罄率稍受影响，但全年总体存货周转天数136 天，同比改善19 天，促成24 年经营现金流净额高达12.6 亿，超过净利润规模。截至24 年期末，公司账上货币资金及交易性金融资产合计超70 亿元，且无长短借款，具备推动新一轮增长的资金条件。
从营收结构看，各品牌已重启净开店、全线增长，同时加盟商渠道库存低位，但加盟业务发货依旧克制，是后续业绩弹性的重要基础！1）分品牌：24 年童装（Balabala）营收103亿元（同比+9.6%），毛利率47.3%（同比+0.5pct），年末门店数5514 家（较年初+280家）；休闲服饰（森马）营收42 亿（同比+0.4%），毛利率35.5%（同比-2.5pct），年末门店数2811 家（较年初+108 家）。2）分渠道：24 年自营渠道表现更优，线上电商营收66.7 亿元（同比+7.1%），毛利率45.4%（同比+2.4pct），线下直营15.5 亿元（同比+12.6%），毛利率66.1%（同比-1.5pct）。然而，加盟渠道虽然经历充分去库存，但24 年加盟营收60.7 亿元（同比+5.1%），分拆24H1/H2 分别同比+11.8%/+1.2%，尤其24H2 加盟发货增速有所走平，留足了加盟商后续加库的空间与弹性，且24 年加盟毛利率36.2%（同比-3pct），也处在历史较低水平，具备回升空间。
公司经营周期触底回升，叠加国内促进生育政策持续催化，看好新一轮增长启动，由“增持”上调至“买入”评级。考虑到零售恢复节奏，我们略下调各品牌业务增速及毛利率，因此略下调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为12.5/14.4/16.6亿元 (原25-26 年为13.9/15.4 亿元)，对应PE 为16/14/12 倍。但考虑公司未来两年成长性可期，对标可比国货品牌，给予25 年平均1.4 倍PEG，对应25 年目标PE 为22 倍，目标市值270 亿元，较4/1 总市值有39%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。