云南白药(000538)：业提质增效 派息分红丰厚

公司公布2024 年报，实现营收400.3 亿元（+2% yoy）、归母净利47.5 亿元（+16% yoy）、扣非净利45.2 亿元（+20% yoy），符合我们预期。其中四季度营收101.2 亿元（+7% yoy），归母净利4.2 亿元（+1523% yoy），扣非净利2.6 亿元（+388% yoy）。我们看好云南白药持续做强主业，提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。
药品收入表现较好，健康品利润表现强韧，新兴事业部初露锋芒1）2024 年工业板块收入增长5%，其中药品BG 收入同比增长12%至69亿元（其中白药气雾剂收入同比增长26%至21 亿元），健康品BG 收入同比增长2%至65 亿元、利润同比增长8%（其中养元青收入同比增长30%至4 亿元）、中药资源BG 外销收入同比增长3%至18 亿元，我们预计工业板块收入2025 年维持5~10%增长；2）2024 年省医药公司收入246 亿元（+0.5% yoy）；3）2024 年新兴事业部快速成长，医疗器械事业部（疼痛理疗、贴敷、眼部护理）收入4 亿元（+61% yoy），滋补保健品事业部（三七系列）收入同比翻倍至1 亿元并首次实现盈利。
经营指标向好，费用持续优化
1）经营效率向好：2024 年经营性现金流净额43 亿元（+23% yoy），加权平均ROE 12%（+1.5pct yoy），存货周转天数同比下降11 天至90 天，营业周期同比下降10 天至168 天；2）业务结构优化：2024 年工业收入占比提升至36 %（+1.0pct yoy），工业毛利率65.9%（+1.7pct yoy）；3）降本增效推进：2024 年销售费率/管理费率12.2%/2.6%（-0.6pct/-0.1pct yoy）。
围绕中药+创新药，构建短、中、长期发展曲线我们看好公司不断丰富产品矩阵，持续提高竞争力：1）短期布局二次开发中药11 个、项目25 个，包括气血康、宫血宁二次开发、云南白药胶囊等；2）中期推进创新中药，打造云南白药透皮制剂明星产品，包括全三七片、附杞固本膏、贴膏剂等；3）长期布局创新药INR101（核药、IND）、INR102（核药、Pre-IND）、KA-1641（抗体、临床前）陆续进入临床申报阶段。
维持“增持”评级
考虑到公司医药工业板块提质增效效果显著，我们调整公司25-26 年并新增27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利分别为52.7/58.3/64.4 亿元（25-26年较预测前值+2%、+2%）。给予公司25 年26 x PE（考虑到公司业务多元化较可比公司25 年24x 均值有所溢价），目标价76.82 元（前值72.10 元，基于25 年25x PE 与51.4 亿元归母净利润），维持“增持”评级。
风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。