中航西飞(000768)：经营效率持续提升；国产大飞机加速
业绩表现符合市场预期。公司军用整机生产连续4 年实现高水平均衡交付，民机及国际合作项目实现较快增长，整体发展趋势较好。我们点评如下：
4Q24 归母净利润同比增长39%；经营效率持续提升。1）单季度：公司4Q24 实现营收144 亿元，YOY+21.1%；归母净利润0.8 亿元，YOY+39.1%；扣非净利润0.35 亿元，YOY-26.9%。2）利润率：24 年公司毛利率同比下降1.0ppt 至5.9%；净利率同比提升0.2ppt 至2.4%；4Q24 毛利率同比下滑3.4ppt至2.8%，净利率同比提升0.1ppt 至0.6%。3）经营效率：24 年公司实现全员劳动生产率44.47 万元/人，较23 年同期水平（43.64 万元/人）稳步提升，同时公司预计25 年全员劳动生产率将继续提升至44.8 万元/人。
国内外民机市场双景气；国产大飞机加速批产。2024 年，航空制造主业稳健增长，实现营收426.9 亿元，YOY+7.0%，其中民机领域发展势头较好，国内民机领域，公司24 年共交付C909 部件及C919 部件44 架份，较23 年同期34架份净增长10 架份。国际合作领域，2024 年共交付国际转包项目1267 架份（23 年同期1188 架份），其中交付空客公司677 架份（23 年同期578 架份），交付波音公司559 架份（23 年同期573 架份）。展望未来，2025 年3 月20 日中国商飞供应商大会在西安举行，中国商飞将25 年产能目标从50 架提升至75架，并计划到2029 年实现年产能200 架的目标，国内民机市场将迎来快速发展期，公司作为C919 部件核心供应商将持续受益。
陕飞24 年保持稳健；回款增加经营活动现金流改善。主机厂中，中航陕飞24 年实现收入105.7 亿元，YOY-2.9%，净利润3.15 亿元，与23 年同期基本持平。费用方面，24 年公司期间费用率同比提升1.1ppt 至3.4%。24 年研发费用同比增加9.2%至2.7 亿元，研发费用率0.6%，与23 年同期基本持平。截至2024 年末，在建工程18.3 亿元，较24 年初增长126%，主要是工程项目投资增加；合同负债78.0 亿元，较24 年初下降58.5%，主要是预付账款结转收入；应收款项126 亿元，较24 年初下降30.0%；2024 年经营活动现金流量净额为-0.6 亿元，23 年同期为-55.1 亿元，主要是销售商品收到的现金同比增加。
投资建议：公司是我国稀缺的大型飞机研制龙头，持续推进改革和提质增效工作。受益于特种飞机、国产大飞机等产业发展，公司未来有望保持较好发展态势。我们预计，2025~2027 年公司归母净利润分别为11.45 亿元、13.17 亿元、14.62 亿元，对应PE 为59x/51x/46x。我们考虑到公司在大型飞机的稀缺性，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期等。