国投证券-海尔智家-600690-Q2内外销快速增长，盈利能力提升

“精选摘要：同比+0.4pct。Q2公司期间费用率同比基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2pct/0pct/+0.1pct/0pct。Q2公司销售费用率下降，主要因为国内市场的数字化变革和海外市场的终端零售创新、全球资源整合带来运营效率提升。此外，受政府补助增加的影响，Q2其他收益占。”

1. 事件：海尔智家发布2025年中报，公司2025年上半年实现收入1564.9亿元，YoY+10.2%，实现归母净利润120.3亿元，YoY+15.6%；经折算，公司2025Q2实现收入773.8亿元，YoY+10.4%，实现归母净利润65.5亿元，YoY+16.0%。

2. Q2公司内外销快速增长，且数字化变革的效果持续体现，盈利能力同比改善。

3. 公司积极回报股东，拟向全体股东每10股派发现金红利2.69元（含税），分红总额25.1亿元（含税），占本半年度归母净利润的20.8%。

4. Q2单季收入持续快速增长：H1海尔国内收入、海外收入YoY+8.8%、+11.7%（Q1分别为+7.8%、+12.6%），我们推断Q2公司国内收入增速提升，海外收入增速有所降速。

5. 国内市场方面，受益于国补的提振效果，且公司发挥全链路和多品牌优势，国内收入实现快速增长，其中H1卡萨帝、Leader品牌收入增速分别超过20%、15%。

6. 海外市场方面，H1公司北美地区收入保持增长，其中高端品牌收入实现两位数增长，欧洲地区收入YoY+24.1%。

7. 新兴市场表现亮眼，南亚地区收入YoY+32.5%，东南亚地区收入YoY+18.3%，中东非地区收入YoY+65.4%。

8. 展望后续，公司国内收入在以旧换新刺激下有望持续提升，海外收入有望在降息周期提速。

9. Q2海尔毛利率同比提升：Q2公司毛利率为28.4%，同比+0.1pct，公司上半年国内、海外业务毛利率均有提升。

10. 国内业务主要受益于采购、研发及制造端的数字化变革。

11. 海外业务毛利率提升得益于坚持高端品牌战略、强化全球供应链协同、搭建采购数字化平台带来的效率提升。

12. Q2期间费用率稳定，盈利能力同比提升：Q2海尔归母净利率为8.5%，同比+0.4pct。

13. Q2公司期间费用率同比基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2pct/0pct/+0.1pct/0pct。

14. Q2公司销售费用率下降，主要因为国内市场的数字化变革和海外市场的终端零售创新、全球资源整合带来运营效率提升。

15. 此外，受政府补助增加的影响，Q2其他收益占收入的比例同比+0.2pct。

16. Q2单季度经营活动现金流同比增加：Q2海尔经营活动现金流量净额为88.5亿元，YoY+37.5%。

17. 公司经营现金流同比明显提升，主要因为收入规模扩大、运营效率提升，Q2销售商品、提供劳务收到的现金YoY+20.2%。

18. 投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。

19. 公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。

20. 我们预计公司2025~2027年EPS分别为2.29/2.54/2.76元，给予2025年PE估值14x，对应6个月目标价32.08元，维持买入-A的投资评级。

21. 风险提示：人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。