国金证券-乖宝宠物-301498-自主品牌保持高成长，龙头稀缺卡位保持、看好品牌升级持续

“精选摘要：评8月25日公司披露25H1半年报，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%），其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。经营分析主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动。”

1. 业绩简评8月25日公司披露25H1半年报，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%），其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。

2. 经营分析主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。

3. 25Q1/Q2收入+34.9%/+30.9%，根据久谦，2Q公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%，高于行业大盘增速，其中：1）分渠道：直营快速增长，公司敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，25H1电商直销收入12.1亿元（+39.7%），订单数/单笔订单收入1642万笔/73.7元，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%），订单数/单笔订单收入1032万笔/85.7元。

4. 2）分品类：25H1主粮/零食营收18.8/12.9亿元，同比+57.1%/+8.3%。

5. 公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。

6. 产品升级&直营占比提升推高毛利率，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动。

7. 25H1/Q2毛利率42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响：1）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升：25H1主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）。

8. 边际竞争加剧带动费用率有所提升、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），其中Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）。

9. 国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。

10. 公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。

11. 前期公司发布股权激励和现金奖励计划，帮助公司绑定优秀人才，凝聚团队力量。

12. 公司作为行业龙头，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行、产品&品牌力不断增强，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。

13. 盈利预测、估值与评级我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.6、9.7、12.3亿元，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE分别为51、40、32X，维持“买入”评级。

14. 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。