东吴证券-思摩尔国际-6969.HK-2025半年度业绩点评：欧洲电子雾化加速修复，HNB有望释放利润弹性

“精选摘要：pct；经调净利率为12.3%，同比+2.5pct。公司拟派发中期股息0.2港元/股。欧洲市场加速修复：分业务来看，H1自有品牌业务收入为12.74亿元，同比+14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，同比+15.1%/-6.7%/+2595.2%。”

1. 利润位于预告区间中值：2025年上半年公司实现收入60.13亿元，同比+18.3%，符合预告值，高于年初高个位数预期。

2. 净利润为4.92亿元，同比-28.0%，为预告区间中值，下滑系管理费用的长期激励摊销同增1.76亿元、法律合规费用增加，同时自有品牌推广使得销售费用增加。

3. 经调净利润为7.37亿元，同比-2.1%，为预告区间中值。

4. H1公司毛利率为37.3%，同比-0.5pct；经调净利率为12.3%，同比+2.5pct。

5. 公司拟派发中期股息0.2港元/股。

6. 欧洲市场加速修复：分业务来看，H1自有品牌业务收入为12.74亿元，同比+14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，同比+15.1%/-6.7%/+2595.2%，中国收入为雾化美容产品岚至贡献。

7. ToB业务收入为47.39亿元，同比+19.5%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，同比+38.0%/+1.5%/-6.1%。

8. 欧洲实行一次性禁令后合规产品销售快速回升，美国加强执法力度，短期仍受不合规市场影响，中长期市场回归良性发展。

9. HNB业务将贡献利润第二曲线：HNB市场处于快速增长阶段，烟草巨头加码布局新品和新市场推广。

10. 公司与英美烟草合作的HNB新品gloHilo于6月在日本仙台试销，终端和客户反馈良好，关注9月日本全国上市后的销售情况，下半年起Hilo将进入欧洲主要消费市场。

11. 另外，公司打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，未来持续赋能HNB业务发展。

12. 盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，电子雾化受益于欧美政策和执法趋严触底回升，HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展。

13. 基于激励摊销等费用影响利润表现，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3/22.2/28.9亿元（前值为16.4/22.2/28.7亿元），对应PE为100/60/46倍，维持“增持”评级。

14. 风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。