东吴证券-华润啤酒-0291.HK-2025年中报点评：喜力、老雪增势延续，盈利能力持续提升

“精选摘要：.4pct至35.1%，白酒业务EBITDA率同比-7.2pct至27.9%。盈利预测与投资评级：啤酒高端化韧性升级、成本红利延续、费用三精策略卓有成效共同驱动盈利提升，而白酒业务主动调整，静待产业周期逐步边际修复。参考25H1报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为60.1。”

1. 投资要点事件：华润啤酒公告2025年中报，25H1实现营收239.42亿元，同比+0.8%，归母净利润57.89亿元，同比+23.0%，不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比+11.3%，不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比+10.7%。

2. 公司派发中期股息0.464元/股，同比+24.4%，中期派息率保持26%。

3. 啤酒韧性升级，白酒主动调整。

4. 啤酒业务方面，25H1啤酒收入231.61亿元，同比+2.6%，量价拆分来看，25H1销量648.7万吨，同比+2.2%，吨价3570元/吨，同比+0.4%。

5. 上半年面临消费弱β，公司积极拥抱新消费趋势，一方面传统大单品仍韧性增长，次高档及以上销量增速中至高单位数，其中喜力销量增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵销量增长超100%；另一方面，开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，满足个性化和差异化消费需求，亦推出高端产品垦十四，发展中国种植大麦的新品类，此外积极推动定制、代加工业务快速发展。

6. 白酒业务方面，25H1白酒收入7.81亿元，同比-33.7%，其中大单品摘要占白酒收入接近80%，政策趋严使得商务、高端宴席等明显受损，对销售拖累明显。

7. 高端化、成本红利、三精策略驱动盈利提升。

8. 25H1整体销售毛利率同比+2.0pct至48.9%，其中啤酒业务销售毛利率同比+2.4pct至48.3%(吨价同比+0.4%、吨成本同比-4.1%)，大麦、包材成本下降兑现成本红利。

9. 25H1销售费用率同比-2.0pct至15.6%，管理费用率同比+1.3pct至7.6%，精简、精益、精细三精策略成效显著。

10. 剔除资产减值、一次性员工确认补偿及安置费用、深圳总部相关收益等特别项目后，不计特别项目的EBITDA率同比+3.1pct至34.8%，其中啤酒业务EBITDA率同比+3.4pct至35.1%，白酒业务EBITDA率同比-7.2pct至27.9%。

11. 盈利预测与投资评级：啤酒高端化韧性升级、成本红利延续、费用三精策略卓有成效共同驱动盈利提升，而白酒业务主动调整，静待产业周期逐步边际修复。

12. 参考25H1报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为60.17/61.06/65.48亿元（前值为52.76/57.22/61.34亿元），对应当前PE分别为14.0、13.8、12.9X，维持“买入”评级。

13. 风险提示：食品安全风险，高端化竞争加剧风险，原材料价格波动风险。