招商证券-晶苑国际-2232.HK-25H1持续提份额&利润率，期待合作欧洲新客户

“精选摘要：，休闲服及贴身内衣毛利率提升主要系生产效率提升，毛衣毛利率下降主要系低毛利的常规款销量增加。25H1公司销售及分销开支占比为1.3%（同比持平），行政及研发开支占比为8.0%（-0.2pct）。现金流改善，预计全年资本开支稳定。25H1的6个月内公司正向经营现金流量为1.55亿美元，同比+。”

1. 25H1公司营收同比+12.4%至12.29亿美元，净利润同比+17.0%至0.98亿美元。

2. 公司在主要品牌客户中的渗透率提升，通过生产效率的优化，化解关税不利影响。

3. 下半年将合作欧洲新客户，优先把握欧亚市场的增长机遇。

4. 预计25-27年归母净利润分别为2.28亿美元、2.52亿美元、2.84亿美元，当前市值对应25PE10X、26PE9X，维持强烈推荐评级。

5. 核心客户增长较好，利润增速快于收入。

6. 25H1公司营收同比+12.4%至12.29亿美元，其中最大品牌客户及若干主要运动服装品牌客户增长较好；归母净利润同比+17.0%至0.98亿美元。

7. 公司通过产能扩充、生产效率优化，实现收益增长与利润率提升，有效化解了关税带来的不利影响。

8. 董事会决议宣派中期股息每股16.3港仙，派息比率60%。

9. 在主要品牌客户中的渗透率提升，各品类收入均衡增长。

10. 1）分品类：25H1休闲服品类收入3.40亿美元（占总收入比重28%，下同），同比+11.4%；运动服及户外服收入3.13亿美元（占比25%），同比+12.4%；牛仔服收入2.62亿美元（占比21%），同比+10.3%；贴身内衣收入2.10亿美元（占比17%），同比+9.5%；毛衣收入1.05亿美元（占比9%），同比+29.2%。

11. 2）分地区：25H1亚太地区收入4.78亿美元（占比39%），同比+14.5%；北美4.63亿美元（占比38%），同比+11.7%；欧洲2.53亿美元（占比21%），同比+9.7%。

12. 北美增长快于欧洲主要系部分客户的美国订单提前发货的要求。

13. 生产效率提升保障毛利率稳中向好，费用控制良好。

14. 25H1公司毛利率同比+0.2pct至19.7%，归母净利率同比+0.3pct至8.0%。

15. 毛利率分品类看：休闲服毛利率20.5%（同比+0.8pct，下同），运动服及户外服20.7%（-0.2pct），牛仔服16.4%（-0.2pct），贴身内衣20.8%（+1.3pct），毛衣20.4%（-2.2pct），休闲服及贴身内衣毛利率提升主要系生产效率提升，毛衣毛利率下降主要系低毛利的常规款销量增加。

16. 25H1公司销售及分销开支占比为1.3%（同比持平），行政及研发开支占比为8.0%（-0.2pct）。

17. 现金流改善，预计全年资本开支稳定。

18. 25H1的6个月内公司正向经营现金流量为1.55亿美元，同比+252%。

19. 25H1资本开支6000万美元，同比+15%，预计全年资本开支与24年相仿，重点聚焦垂直整合、自动化升级及产能扩充。

20. 越南自建布厂按计划推进，下半年合作欧洲新客户。

21. 25H1公司较年初净增4000名员工以提升整体产能。

22. 公司将进一步预留产能增长空间，加快越南工厂现代化升级，专注推进当地垂直供应链建设，越南的自建布厂正按计划建设。

23. 为应对美国关税带来的影响，公司将优先把握欧洲及亚洲市场增长机遇，下半年将与一家领先的欧洲品牌客户建立合作。

24. 盈利预测及投资建议：公司凭借全面的产品组合、高效运营以及领先的研发能力，在主要品牌客户中持续提升份额，并通过优化生产效率抵消了关税的不利影响。

25. 但考虑到关税以及下游客户需求的不确定性，预计公司2025年-2027年收入规模分别为27.19亿美元、29.41亿美元、32.24亿美元，同比增速分别为10%、8%、10%。

26. 归母净利润规模分别为2.28亿美元、2.52亿美元、2.84亿美元，同比增速分别为14%、11%、12%。

27. 当前市值对应25PE10X，26PE9X，维持强烈推荐评级风险提示：下游需求不及预期导致公司接单承压的风险；产能扩张或工厂招工不及预期的风险；关税及贸易风险等。