国元国际-华润啤酒-0291.HK-高端化发展延续，盈利能力提升

“精选摘要：25上半年实现营收239.42亿元，同比增长0.8%；EBIT为76.91亿，同比增长20.8%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。公司上半年有搬迁补偿协议确认的8.27亿收益及一次性固定资产减值及员工补偿安置费用2.41亿，若剔除特别项目，EBIT为71.05亿元，同比增长。”

1. 【投资要点】高端化战略和“三精”主义卓有成效公司2025上半年实现营收239.42亿元，同比增长0.8%；EBIT为76.91亿，同比增长20.8%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。

2. 公司上半年有搬迁补偿协议确认的8.27亿收益及一次性固定资产减值及员工补偿安置费用2.41亿，若剔除特别项目，EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%。

3. 啤酒业务坚持高端化战略，成本红利显现2025上半年啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%；啤酒销量实现648.7万吨，同比上升2.2%。

4. 公司高端化战略持续推进，平均销售价格同比上升0.4%至3570元/吨，主要受高端产品增长带动，公司普高档及以上啤酒销量同比增长10%（喜力销量+20%，老雪销量+70%、红爵销量+100%）；毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升2.5个百分点至48.3%。

5. 啤白双赋能，积极调整策略2025上半年白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.70%，其中高端大单品「摘要」销量贡献白酒业务营业额接近八成。

6. 白酒业务EBITDA同比下滑47.1%至2.18亿元。

7. 面对白酒行业深度调整，公司坚持啤白双赋能战略，积极调整策略，推动价格重塑和更大力度费用管控，集中发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒产品，积极增加中档和光瓶酒产品覆盖和销售。

8. 给予“买入”评级，目标价35.0港元/股公司坚守高端化和“三精”战略，叠加成本红利，盈利能力有望持续改善。

9. 考虑上半年公司利润包含一次性的深圳总部基地贡献，以及白酒业务尚处于调整阶段，我们小幅调整盈利预测，预期25-27年公司实现归母净利润56.46/57.02/62.14亿元，给予35.0港元/股目标价，对应2025年18.4倍PE，较现价有23.8%的涨幅空间，给予“买入”评级。