国投证券-北新建材-000786-石膏板主业承压，涂料营收同比高增，Q2毛利率环比改善

“精选摘要：H1公司实现营业收入135.58亿元，同比-0.29%；归母净利润19.30亿元，同比-12.85%；2025Q2，公司实现营收73.12亿元，同比-4.46%；归母净利润10.87亿元，同比-21.89%。营收/业绩均承压，石膏板主业承压，涂料业务营收同比高增。2025H1公司实现营业收。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比-0.29%；归母净利润19.30亿元，同比-12.85%；2025Q2，公司实现营收73.12亿元，同比-4.46%；归母净利润10.87亿元，同比-21.89%。

2. 营收/业绩均承压，石膏板主业承压，涂料业务营收同比高增。

3. 2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比-0.29%，营收承压主要系石膏板和龙骨业务营收下滑所致。

4. 其中Q1、Q2各季度公司营收增幅分别为5.09%、-4.46%。

5. 2025H1，公司归母净利润19.30亿元，同比-12.85%，归母净利润降幅大于营收降幅主要因毛利率下降、费用率/信用减值等增加影响。

6. 2025H1公司各产品营收及增速分别为：石膏板66.77亿元（yoy-8.57%）、龙骨11.37亿元（yoy-10.72%）、防水卷材17.20亿元（yoy+0.63%）、涂料25.11亿元（yoy+40.82%）。

7. 公司主业石膏板下游需求承压，市场竞争激烈，营收同比下滑。

8. “两翼”业务持续成长，防水卷材营收同比正增长，营收占比为12.68%；涂料营收高增，营收占比达18.52%（同比+5.41pct），期内嘉宝莉实现营收18.25亿元（yoy+38.66%），净利润1.50亿元（yoy+26.89%）。

9. 此外，公司聚焦东南亚、中亚、非洲、欧洲及环地中海四大区域，2025H1坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营收/利润同比两位数增长，泰国4000万㎡/年石膏板产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。

10. 2025H1盈利能力仍承压，提价落地助力Q2毛利率环比改善。

11. 2025H1，公司销售毛利率为30.35%，同比-0.59pct，上半年毛利率下滑或主要系需求下行叠加市场竞争激烈导致产品价格下降所致。

12. 其中，Q2公司销售毛利率为31.55%，环比Q1提升2.61pct，Q2毛利率环比提升或主要因3月5日公司石膏板产品提价落地所致。

13. 2025H1公司各产品毛利率及变化分别为：石膏板38.68%（同比-0.94pct）、龙骨21.65%（同比+0.43pct）、防水卷材16.97%（同比-2.34pct）、涂料31.79%（同比+0.51pct）。

14. 2025H1，公司期间费用率13.37%（同比+0.57pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。

15. 2025H1，公司信用减值6976万元（去年同期912万元），主要系计提应收账款坏账损失同比增加所致。

16. 受毛利率下降、费用率/信用减值增加等多重因素影响，2025H1公司销售净利率14.56%（同比2.01pct）。

17. 2025H1，公司经营性现金流净流入9.62亿元，同比减少52.86%，主要系1）去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；2）本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。

18. 盈利预测和投资建议：公司为石膏板行业绝对龙头，积极开拓家装、县乡等渠道，并持续开发高端产品，稳固行业地位。

19. 同时，公司加速拓展防水和涂料业务，营收快速增长，中长期成长可期。

20. 我们预计2025-2027年公司营业收入分别为276.09亿元、300.37亿元和324.22亿元，分别同比增长6.93%、8.79%和7.94%，实现归母净利润39.56亿元、44.26亿元和49.25亿元，分别同比增长8.48%、11.87%和11.28%，动态PE分别为11.4倍、10.2倍和9.2倍。

21. 给予“买入-A”评级，6个月目标价30.42元，对应2025年13倍PE。

22. 风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。