华鑫证券-固定收益周报：风险偏好突破前高——资产配置周报

“精选摘要：为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。资产端，在6月短暂企稳后，7月物量数据再度回落，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9。”

1. ▌一、国家资产负债表分析负债端。

2. 最新更新的数据显示，2025年7月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.8%，反弹幅度低于预期。

3. 预计8月实体部门负债增速小幅下降至8.9%附近，后续趋势下行，重回缩表。

4. 按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。

5. 金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，目前基本判断8月资金面高点基本形成于8月第一周（即8月4日当周）。

6. 2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。

7. 而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。

8. 财政政策。

9. 上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加1946亿元（高于计划的净增加1506亿元），按计划本周政府债净增加5307亿元，2025年7月末政府负债增速为15.7%，前值15.3%，预计8月转而下行至14.8%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。

10. 货币政策。

11. 按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格平稳，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。

12. 上周一年期国债收益率小幅上行，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至38个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。

13. 资产端，在6月短暂企稳后，7月物量数据再度回落，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。

14. 两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。

15. 需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。

16. ▌二、股债性价比和股债风格上周资金面边际上有所收敛，符合预期，但风险偏好再度拉升。

17. 股牛债熊，权益风格上成长占优，超出我们的预期；债券收益率方面，长短端全线上行，股债性价比偏向股票，并在周五（8月15日）突破前期极限点位（前期股债性价比偏向股票的极限点位在7月24日，即万得全A市盈率倒数与十债收益率之比前期极值低点出现在7月24日）。

18. 十债收益率全周累计上行6个基点1.75%，一债收益率全周累计上行2个基点至1.37%，期限利差走扩至38个基点，30年国债收益率全周累计上行9个基点至2.05%。

19. 我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-2.71pct。

20. 7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-0.78pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。

21. 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。

22. 截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。

23. 最新数据显示，以月末时点数衡量，7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。

24. 在资金面月初恢复基本到位后，8月后续金融部门方面流动性亦大概率有所收敛。

25. 美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。

26. 最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。

27. 7月初以来，国内股债市场走势大大超出我们的预期，我们倾向于认为，主要是风险偏好的提升超出了我们的预期。

28. 我们之前的前提假设是，缩表周期下风险偏好趋于下降。

29. 在上周五（8月15日）风险偏好突破前高（即万得全A市盈率倒数与十债收益率之比跌破前期7月24日形成的极值低点）后，我们对此进行了更为深入的思考。

30. 资产价格由三大因素决定，即盈利、估值（流动性）、风险偏好，其中盈利是长期主导变量，估值短期会偏离盈利，但最终取决于盈利。

31. 风险偏好代表人心，之前我们一直倾向于认为，其是一个更为短期的扰动，中长期则是盈利和估值的内生变量。

32. 但从另外一个角度来看，盈利本身又是人性主观赋予的结果，那么无论我们给与风险偏多大的权重都不为过，也就是一切交易的本质都是人性，虽然我们几乎无法对其进行预测。

33. 对于后续风险偏好的走势，我们从三个方面来分析。

34. 我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，数据显示，2007年是有数据以来的最低点，也就是风险偏好的最高点。

35. 有数据以来风险偏好的最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。

36. 这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机席卷全球并引发大规模救市，扰动结束后，2011年开始，中国经济进入下行阶段。

37. 我们之前一直判断近期中国经济似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，虽然难以拐头向上，但进一步下行的空间和概率亦非常有限。

38. 我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年6月没有再创新低。

39. 如果按照这种情景分析，那么经济进入到窄幅震荡阶段后，风险偏好可能亦会转入区间震荡，后续需要确认这个区间的边界。

40. 我们认为，这是最有可能出现的情景。

41. 第二种情景是，风险偏好下行的趋势没有结束，毕竟负债端下行的趋势尚没有结束，目前仅仅是短期情绪的一次扰动，这种情景可以借鉴2024年924行情的经验，风险偏好突破前高都是非常短期的情况，即只有4个交易日（2024年10月8日、2024年11月7日、2024年11月8日、2024年11月11日）。

42. 第三种情景是无法预测的，即人性对于中国盈利的主观赋权发生了根本性变化，如果这种情况发生，从操作的角度，只能进行趋势跟随，一切基于盈利和估值的分析将变得毫无意义。

43. 基于风险偏好主导的市场，具体操作建议如下。

44. 如果风险偏好上升，那最受益的是成长类权益资产；如果风险偏好下降，那最受益的是长债。

45. 所以可以构建一个成长类权益资产和长债的组合，对风险偏好提升越有信心，成长类权益资产占比越高。

46. 本周我们推荐中证1000指数（仓位70%）、30年国债ETF（仓位30%）。

47. ▌三、行业推荐在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。

48. 我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。

49. 综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。

50. ▌风险提示1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

51. 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

52. 3、市场波动超预期，与预测差异较大。

53. 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。