国泰海通证券-利率周度策略：债市如何定价预期变化，四种情况的复盘与演绎

“精选摘要：利率下行呵护，回调幅度可能压缩至20bp左右。7月初至8月15日，受到股票和商品震荡走强影响，债市情绪整体承压，10年期国债收益率震荡上行约10bp，30Y-10Y国债利差走扩9bp，10Y-1Y国债利差走扩7bp，信用利差收窄1.2bp。考虑资金相对宽松，后续上行空间可能在5-10BP左。”

1. 投资要点：8月中旬以来，受到商品期货和股市强势的影响，债市情绪持续承压，10年期国债收益率已经上行至7月末附近。

2. 但从最新的金融和PMI数据看，经济的现实变化还未明确发生，更多的影响建立在情绪和预期变化之上，如权益走强造成股债资金流动、商品期货价格在“反内卷”逻辑下走强难以证伪等。

3. 参考历史，在经济现实波动不大时，预期变化所带来的情绪性扰动持续时间约3个月，幅度在30bp左右。

4. 具体复盘来看，债市情绪性回调产生的原因大致可以分为4类：①通胀预期升温或货币政策宽松预期降温（2016年1-4月，2019年4月，2019年9-10月，2021年9-10月），其导致的回调持续时间往往较长。

5. 当仅出现货币政策宽松预期落空或通胀预期升温时，由于预期证伪所需要的时间较长，因此债市走弱的持续时间较长，基本接近60个交易日，但调整幅度则相对可控，均17bp以内；但若是二者同时出现，特别是价格水平开始出现实际上行时（例如油价上涨或猪肉价格抬升），债市回调压力会相对偏大，利率上行幅度往往在30-40bp之间。

6. ②经济修复预期升温（2022年1-3月，2022年9-12月），其导致的回调持续时间往往超过1个月，以等待后续经济数据进行验证。

7. 经济修复预期带动的回调往往会持续一个月以上，以等待后续经济数据进行验证，调整幅度则约为15bp左右，但若由此诱发赎回压力升温，则回调的幅度和持续时间都会明显增加。

8. ③宽信用预期或地方债供给放量（2018年8-9月，2023年8-10月），其导致的回调持续约为1-2个月，但调整幅度相对可控。

9. 无论是宽信用政策还是地方债供给放量往往都不会迅速结束，因此其带动的债市回调持续时间通常在1-2个月之间，幅度则在20bp上下。

10. ④资金持续收紧，（2021年1-2月，2025年2-3月）这类原因对债市扰动的持续时间相对更短，但压力或更为实际，调整幅度往往大于第三类。

11. 此外，参考历史来看，通胀预期升温带动的回调行情中，国债30Y-10Y利差通常会有所收窄，而10Y-1Y利差则会走扩10bp~30bp之间，而信用利差呈现涨跌分化态势。

12. 当下预期变化可能更类似于通胀升温+货币政策宽松预期降温，造成的回调可能达到一个季度左右，最大回调可能达到30bp左右，但考虑到近期中期货币投放（如买断式、MLF等）可能有一定的利率下行呵护，回调幅度可能压缩至20bp左右。

13. 7月初至8月15日，受到股票和商品震荡走强影响，债市情绪整体承压，10年期国债收益率震荡上行约10bp，30Y-10Y国债利差走扩9bp，10Y-1Y国债利差走扩7bp，信用利差收窄1.2bp。

14. 考虑资金相对宽松，后续上行空间可能在5-10BP左右。

15. 长端利差（30Y-10Y）的前期走扩为债市情绪转弱下的正常定价反映，目前达到2024年来高位，或已经调整到位，后续可逢高做平曲线。

16. 但中短端利差（10Y-1Y）则可能进一步走扩，信用利差则短期承压但分化格局不改。

17. 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。