盐津铺子(002847)：优质成长性公司 产品、渠道均有亮点

事件：2024 年实现营收53.0 亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4 亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7 亿元，同比+19.3%。2024Q4 实现营收14.4亿元，同比+ 30.0%，归母净利润1.5 亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%。2025Q1 实现营收15.4 亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8 亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6 亿元，同比+13.4%。
整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。2024 年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6 亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务都表现稳健。海外2024 年实现0.6 亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8 亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39%。
利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。2024/2024Q4/25Q1 分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛利率，零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。
但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1管理费用率同比-0.8pct，我们预计系规模效应和股权激励费用减少。
2024/2025Q1 分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。
具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。公司在品类和渠道上都不乏亮点：1）品类上魔芋产品势头充足， 2025Q1 的营收我们预计同比环比均有显著增长。2）2025 年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大的渠道；海外业务和会员制商超在2024 年初步尝试便取得不错的效果，在2025 年有望实现营收翻倍增长。目前公司仍需一定费用投入，但是随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。
盈利预测与投资评级：我们略下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 8.3/10.3/12.4亿元（ 此前2025-2026 年盈利预测为8.4/10.9 亿元）， 同比+29%/+24%/+21%，对应PE 为27/22/18X。维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。