海大集团(002311)：饲料出海高增可期 国内业务或可修复

公司发布2024A 年报及2025Q1 季报，报告期内分别实现营业收入1146/256.3 亿元（ yoy-1.3%/+10.6% ）、归母净利润45.0/12.8 亿元（yoy+64.3%/49.0%）。业绩表现与公司年报快报基本一致，贴近季报业绩预告上限。期货套保模式对公司生猪养殖盈利的助力、和海外饲料业务的高速增长是公司24A/25Q1 盈利高增的主要驱动。看好海外拓展、行业景气回升及成本优势对公司饲料销量增长的支撑，维持2025/26 年盈利预测、新增2027 年盈利预测，维持“买入”评级。
盈利高增驱动：生猪套保+饲料出海
饲料降价压制公司营收增速。2024 年及25Q1，公司的饲料外销量分别同比增长8.0%/25%至2440/595 万吨，其中海外饲料销量保持40%左右的同比增速。生猪套保盈利和海外饲料业务量利双增是公司盈利高增的主要驱动。2024 年，公司通过期货套保实现10+亿元的生猪养殖盈利（同比扭亏为盈，头均盈利约230 元），通过技术改造及海外产能扩张等路径实现了海外饲料业务的盈利高增（估算同比增幅或在3~4 亿元）。25Q1，我们估算公司生猪养殖盈利或在6 亿元左右（同比增加约3.6 亿元、头均盈利约400元），海外饲料销量增速或在40%左右。
饲料出海持续高增可期，国内业务或可修复
海外市场仍有拓潜机会。公司目前积极拓展亚非拉饲料市场，在越南、印尼、厄瓜多尔和埃及等市场已具备良好基础。其中印尼孟加拉等部分国家的人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且海外饲料市场竞争相对宽松、毛利率明显优于国内市场，盈利拓潜空间仍足。而公司的采购研发销售等优势有望在海外得以复制放大。同时，我们预计公司的国内主业或从2025 年迎来修复拐点。
水产投苗量的连续两年下降有望支撑鱼虾涨价、从而带动水产料景气回升，行业价格战缓解及生猪存栏回升或利好公司猪料经营。公司规划2030 年海外饲料销量达到720 万吨（CAGR 约20%）、国内饲料外销量约3930 万吨（CAGR 约10%）。另外，国际贸易形势的多变或导致大豆玉米等饲料主要原料价格波动加剧，或有利于公司加强采购优势。
主业稳健增长可期，维持“买入”评级
我们维持公司2025/26 年归母净利润预测为50.2/54.8 亿元，新增2027 年归母净利润预测为70.4 亿元。参考2025 年可比公司Wind 一致预期14 倍PE 估值，考虑到可比公司养殖盈利占比更高或压制其估值及公司的龙头优势，我们给予公司2025 年21 倍PE 估值，上调目标价至63.4 元（前值60元、对应2025 年20 倍PE 估值），维持“买入”评级。
风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。