三全食品(002216)：业绩边际改善 渠道策略持续优化

事件
2025 年4 月21 日，三全食品发布2024 年年报与2025 年一季度报告。2024 年总营收66.32 亿元（同减6%），归母净利润5.42 亿元（同减28%），扣非净利润4.15 亿元（同减36%）。其中2024Q4 总营收15.07 亿元（同减8%），归母净利润1.48 亿元（同减25%），扣非净利润1.02 亿元（同减37%）。2025Q1 总营收22.18 亿元（同减2%），归母净利润2.09 亿元（ 同减9% ） ， 扣非净利润1.64 亿元（ 同减17%）。
投资要点
促销投入拉低毛利，费用投放边际收缩
公司2024 年/2025Q1 毛利率分别同减2pct/1pct 至24.22%/25.32%，主要系市场竞争加剧，公司通过货折等方式投入促销所致。2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+1pct/-0.3pct 至12.88%/11.97% ， 管理费用率分别同增1pct/0.4pct 至2.93%/2.25%，主要系2024 年电商渠道费投增加，叠加部分机器维修费用增加及财务口径调整影响。
2024 年/2025Q1 净利率分别同减2pct/1pct 至8.18%/9.40%。
面米制品企稳回升，火锅料受餐饮疲软拖累
2024 年速冻面米制品营收55.99 亿元（同减4%），主要系水饺/汤圆/粽子老品承压，创新米面制品表现稳定，2025 年公司加强口味研发，调整加价逻辑，2025Q1 老品营收同比持续修复。2024 年速冻调制食品营收8.73 亿元（同减19%），主要系B 端集采产品采购招标时间延后，致使部分收入确认后置所致，2025 年受餐饮端疲软影响，速冻调制品表现承压，后续关注餐饮需求复苏。
夯实经销基本盘，优化电商渠道盈利能力
2024 年经销渠道营收49.99 亿元（同减9%），经销网络持续加密，公司深化产品研发、调整价格定位，渠道有望实现持平微增。2024 年直营渠道营收12.03 亿元（同减4%），大B端百胜份额持续提升，贡献主要增量；零食量贩渠道切入后快速放量，维持月销2 千万水平，随着公司持续导入sku，叠加承接渠道自有品牌代加工业务，预计零食渠道持续贡献
新增长点；此外公司推进优质直营系统合作，重视调改商超系统导入，通过总对总条线管理承接定制化产品，有望减缓渠道下滑趋势。2024 年直营电商渠道营收3.63 亿元（同增59%），实现高速增长，但由于流量费用高投放，电商渠道净利率双位数亏损，公司持续提升团队能力，优化投入产出比，2025Q1 电商渠道净利率亏损缩窄至个位数水平。
盈利预测
公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，通过产品口味研发迭代夯实经销渠道基本盘优势，借助商超调改趋势维稳直营体量，电商渠道投入产出进一步优化，业绩有望随着需求改善企稳回升。根据年报，我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.63/0.69/0.78 元，当前股价对应PE 分别为19/18/16 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。