华友钴业(603799)：业绩创新高 “四重底”成长可期
2025Q1，公司实现营收178.42 亿元，同比增长19.24%、环比增长15.43%；归母净利润12.52 亿元，同比上升139.68%、环比上升10.37%；扣非归母净利12.27 亿元，同比上升116.05%、环比上升62.78%，业绩超我们预期。
量：上游镍冶炼项目顺利达产，一体化护城河优势显著。1）镍：24Q1华飞项目达产支持镍板块快速增长，24 年镍中间品实现出货量近 23 万吨，同比增长50%，镍产品出货量约 18.43 万金属吨（含内部自供），同比增长 46%；2）铜：24 年铜产品产量约9 万吨，同比保持平稳；3）钴：24 年钴产品出货量约4.7 万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；4）锂：24 年碳酸锂产量约3.9 万吨，同比增长377%，硫酸锂产线建设有望助力成本快速优化；5）前驱体&正极材料：24 年锂电正极前驱体出货量超 12 万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超 9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量同比有所下降。
价：镍价底部易涨难跌，刚果金政策扰动有望推动钴价中枢上移。2024 年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB 钴/LME 镍/前躯体（6 系）分别为7.51 万元/吨、12.21美元/磅、17058 美元/吨、7.61 万元/吨，同比分别变动+0.70 万元/吨、-3.57 美元/磅、-4629 美元/吨、-2.01 万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB 钴/LME 镍/前躯体（6 系）分别为7.74 万元/吨、11.82 美元/磅、15801 美元/吨、7.11 万元/吨，环比分别变动+0.21 万元/吨、+0.90 美元/磅、-465 美元/吨、+0.04 万元/吨。
印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢上行，公司深度受益。
项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。1）上游资源端：镍矿：公司已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS 五座矿山，镍矿资源储备进一步增厚。镍冶炼：华飞12 万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024Q1 末达产，生产能力逐步提升，实现稳产超产；华越6 万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产，连接SCM 矿山和华越项目的矿浆管道全线贯通，生产成本进一步降低；华科4.5 万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营；年产12 万吨镍金属量Pomalaa 湿法项目有序推进，于25 年一季度启动建设；年产6 万吨镍金属量的Sorowako 湿法项目前期工作稳步展开，波马拉工业园建设准备工作有序落实。锂项目：Arcadia 锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40 万吨，同比增长41%，生产能力大幅提升；5 万吨硫酸锂项目于25 年一月份开工建设，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，大幅降低锂盐生产成本。2）下游锂电材料端：在印尼，华翔5 万吨硫酸镍项目建成试产，华能5 万吨三元前驱体一期项目于11 月基本建成，25 年一季度已实现批量供货，标志着公司新能源锂电材料一体化布局在印尼落地生根；在韩国，与LG合作的龟尾6.6 万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5 万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。
投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，成长弹性可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润预测为53.00、61.35、63.11 亿元，以2025 年4 月21 日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持公司 “推荐”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。