国泰集团(603977)：商誉计提影响全年业绩 中长期成长性不改
民爆业务产能优化，均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）雷管产能优化，包装炸药满产满销：工业炸药产能维持17.4 万吨，电子雷管产能达到2727 万发，同比增加8.65%，产品结构进一步优化。产量方面，全年工业炸药产量16.16 万吨，同比下降0.67%，其中包装炸药保持满产，混装炸药产量同比下滑2.68%。全年工业雷管产量同比增加8.45%，工业导爆索产量持平。
销量方面，全年包装炸药销量同比上升0.24%，工业雷管下降6.34%，工业导爆索同比持平。2）均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑：全年民爆一体化业务入16.46 亿元，同比下降5.70%，其中工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销业务营收分别同比下降3.74%、下降8.36%、下降5.04%、下降16.27%。
我们判断工业包装炸药、工业起爆器材营收下降主要是由于产品均价的下滑，公司全年包装炸药、电子雷管、工业导爆索均价分别下滑3.98%、2.47%、3.31%。爆破工程营收下滑主要由于爆破方量下滑，全年爆破方量5629 万立方米，同比下滑32.65%。3）原料端下滑致使毛利率提升：民爆一体化毛利率40.24%，同比提高4.41 个百分点，其中工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销毛利率分别为41.11%、58.07%、26.36%、12.48%，分别同比上升3.73、上升10.93、上升1.21、下降6.51 个百分点。我们判断毛利率上升主要是由于上游硝酸铵平均成本降低（同比下降16.38%），爆破工程耗用的自产炸药成本降低。
军工新材料打开增长新空间。军工新材料业务营收同比增加55.21%，其中钽铌氧化物、其他军工材料营收分别同比增加53.32%、增加67.75%。控股子公司澳科新材4 个项目实现批量生产。钽铌氧化物方面，拓泓新材“电子级氟钽酸钾”打开销路。
三石有色年产700 吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可。新余国泰小型固体火箭发动机助推器业务全年订单4712 万元。公司军工新材料业务毛利率14.05%，同比下降5.31 个百分点，其中钽铌氧化物、其他军工材料毛利率为12.02%、26.31%，分别下降5.18、下降7.37 个百分点。公司预计含能材料001 线在2025 年9 月底建成投产。轨交自动化及信息化业务计提商誉减值准备拖累业绩。轨交自动化及信息化业务营收同比下滑40.55%，毛利率49.99%，同比上升10.51 个百分点。子公司太格时代由于业绩出现较大幅度下滑，计提商誉减值准备1.15 亿元。
期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率21.9%，同比增加2.27 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.17%、12.03%、5.57%、0.13%，分别同比增加0.19 、增加1.59 、增加0.13 、增加0.36 个百分点。销售净利率9.34%，同比下降4.54 个百分点。
盈利预测与评级：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.11、4.41、5.72 亿元，对应4 月18 日PE 26、18、14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价