万华化学(600309)：减值及费用拖累业绩 产能扩张有望保障产销增长

公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%，实现归属于上市公司股东的净利润130.33 亿元，同比减少22.49%。2024 年Q4 单季度公司实现归母净利润19.40亿元，同比下滑52.83%。2025 年Q1 实现营业收入430.68 亿元，同比减少6.70%，实现归属于上市公司股东的净利润30.82 亿元，同比减少25.87%。
营业外支出及减值和费用拖累，公司业绩下滑。24 年公司聚氨酯板块实现营收758.44 亿元，同比+12.55%，毛利润198.35 亿元（同比+11.74%），24 年产销量同比小幅增长；其中单Q4 产量159 万吨，销量154 万吨（同比+18.46%，环比+9.22%）；25Q1 产量147 万吨，销量145 万吨（同比+10.69%，环比-5.84%）；主要产品MDI24 年平均价差较23 年基本持平，25 年Q1 价差同比小幅增厚，TDI24 年平均价差同比收窄较多，25Q1 价差同比收窄30.7%。石化板块实现营收725.18亿元，同比+4.60%，毛利润25.53 亿元（同比+4.8%），24 年产销量同比小幅增长，其中单Q4 产量137 万吨，销量140 万吨（环比+6.06%）；25Q1 产量141 万吨，销量133 万吨（同比-0.75%，环比-5.00%）。精细化工品及新材料板块实现营收282.73 亿元，同比+18.61%，毛利润36.12 亿元（同比-29.2%），24 年产销量同比+26.67%、+27.67%；其中单Q4 产量64 万吨，销量61 万吨（同比+45.24%，环比+22.00%）；25Q1 产量62 万吨，销量54 万吨（同比+22.73%，环比-11.48%）。减值及营业外支出：公司 2024 年度计提资产减值准备 7.40 亿元，较23 年的1.35 亿元有较大增长。24 年公司营业外支出合计11.37 亿元，较23 年的4.4 亿元有较大增长。费用方面：公司24 年销售费用16.19亿元，同比+20.25%，管理费用30.23 亿元，同比+23.38%，财务费用20.94 亿元，同比+24.93%，研发费用45.5 亿元，同比+11.51%。
聚氨酯板块产量有望持续提升，石化板块产业链布局逐步完善。公司是全球最大的MDI 和TDI 供应商。截至2024 年末，公司拥有MDI 产能380 万吨/年，TDI 产能111 万吨/年，福建MDI 技改扩能将新增70万吨/年,预计2026 年Q2 完成，福建第二套33 万吨/年TDI 预计25年5 月建成投产，产能的持续扩张有望保持公司MDI、TDI 产品全球领先优势。公司依托世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4 产业链及价值链，目前拥有75 万吨/年的PO/AE一体化装置、100 万吨/年的乙烯装置、90 万吨/年PDH 装置。25 年初烟台25 万吨/年LDPE 装置及120 万吨/年乙烯二期装置陆续投产，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。
【投资建议】
基于公司聚氨酯产能持续扩建、石化业务产业链布局日益完善，精细化学品及新材料业务新产品陆续投放；随着公司产能持续放量，公司产品产销量有望保持增长，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为132.90 亿元、159.38 亿元、178.95 亿元。以当前股本计，EPS 分别为4.23 元、5.08 元、5.70 元。以2025 年4 月21 日收盘价计，PE 分别为12.82、10.69、9.52倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，新项目进展不及预期的风险等。