招商银行(600036)：夯实经营底盘 负债成本优化

公司发布2024 年业绩，2024 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+1.2%、-0.5%、+0.8%，增速较前三季度+1.8pct、+2.4pct、+3.4pct。。2024年公司业绩基本符合业绩预告。公司2024 年现金分红比例35.32%（2023年：35.01%），并拟实施2025 年度中期分红。截至3/25，招行A/H2024年股息率均为4.44%。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H 股买入/增持评级。
扩表速度提升，负债成本优化
24 年末总资产、贷款、存款增速分别为+10.2%、+5.8%、+11.6%，较9月末+0.9pct、+1.1pct、+2.1pct，扩表速度提升。24Q4 新增零售贷款/对公贷款/票据在新增总贷款中占比分别为55%/69%/-24%，信贷结构调优。2024年净息差为1.98%，较前三季度-1bp。2024 年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.50%、1.64%，前三季度-6bp、-5bp。24Q4 单季度净息差环比Q3 下行3bp。
中收增速回稳，投资类收益较优
2024 年非息收入同比+1.4%，较1-9 月+4.0pct。2024 年中间业务收入同比-14.3%，增速较1-9 月+2.6pct。低基数+市场逐步回暖下，预计2025 年中收增速或有所回稳。24A 财富管手续费及佣金收入同比-22.7%（24Q1-3 同比-27.6%）。2024 年其他非息收入同比34.1%，增速较1-9 月+5.9pct。
资产质量稳健，拨备边际下行
2024 末不良率、拨备覆盖率为0.95%、412%，较9 月末+1bp、-20pct，拨备覆盖率下行，但仍维持行业较高水平。24 年末关注率1.29%，较9 月末-1bp。24 年末对公贷款/零售贷款不良率分别为1.06%/0.96%（24H1 末分别为1.13%/0.90%）。母公司口径不良生成率1.05%，环比Q3 提升3bp。
2024 年信用成本同比-9bp 至0.65%。24 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为19.05%、14.86%，较9 月末环比+0.38pct、+0.13pct。
给予A/H 股25 年目标PB1.25/1.15 倍
我们预测25-27 年EPS5.76/5.98/6.22 元（较25-26 年前值基本持平），25年BVPS 预测值45.43 元，A/H 股对应PB0.99/0.98 倍。近5 年（截至3.25）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.33/1.31 倍。公司非息收入增长，但鉴于息差改善仍需时间，给予A/H 股25 年目标PB1.25/1.15 倍（前值1.10/1.00倍），A/H 股目标价为56.79 元/56.06 港币（前值51.28 元/49.51 港币），维持 A/H 股买入/增持评级。
风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。