五芳斋(603237)：24年销售承压 毛利率有所改善

事件：五芳斋发布2024 年年报，公司24 年实现营业收入22.51 亿元、同比下降14.57%，实现归母净利润1.42 亿元、同比下降14.24%，扣非归母净利润1.30亿元、同比下降9.66%。其中24Q4 单季营收2.03 亿元、同比下降7.61%，归母净利润-0.68 亿元（23Q4 亏损0.76 亿元），扣非归母净利润-0.69 亿元（23Q4亏损0.87 亿元）。公司24 年拟每10 股派送现金红利5 元（含税），合计派发现金红利0.97 亿元（含税），分红及回购合计金额1.45 亿元、占24 年归母净利润101.81%。
24 年粽子系列销售承压，均价有所提升。1）分产品，24 年粽子/月饼/餐食/蛋制品、糕点及其他系列营收分别为15.79/2.36/1.35/2.36 亿元， 同比-18.64%/+3.46%/-9.08%/-6.63%，24 年整体消费需求收缩、行业竞争加剧，核心品类收入有所承压，24 年粽子系列销售量/均价分别同比-20.9%/+2.9%，虽然销量承压，但公司优化产品结构、均价有所抬升。月饼系列收入小幅提升，销量/均价分别同比+26.9%/-18.5%，24 年中秋月饼行业竞争激烈，公司加大促销力度，或对均价有所影响。2）分渠道，24 年连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道收入分别为3.28/6.99/2.41/7.78/1.40 亿元， 同比-10.1%/-21.3%/-8.7%/-14.4%/-3.6%。公司在门店端更加注重盈利能力改善以及门店质量、优化低效门店（全年关闭低效门店86 家），截至24 年底累计门店数476 家，其中直营店/合作经营店分别为104/26 家、较23 年底净减8/净增1 家，经销商数量662 家、较23 年底减少52 家，同时积极发力与盒马、开市客等渠道的深度合作。
成本下降以及结构优化下，毛利率提升明显。公司24 年毛利率39.05%、同比提升2.66pct，其中粽子系列毛利率44.16%、同比提升5.25pct，主要系原材料成本下降以及产品结构优化，税金及附加项占营收比重1.13%、同比提升0.42pct，销售费用率21.98%、同比提升1.05pct，管理及研发费用率8.9%、同比提升0.62pct。24 年全年归母净利率6.31%、同比基本持平，扣非净利率5.79%、同比提升0.31pct。
盈利预测、估值与评级：考虑需求有待修复、行业竞争相对激烈，下调2025-26年归母净利润预测为1.67/1.80 亿元（较前次预测下调7.9%/11.6%），新增27年归母净利润预测为1.92 亿元，折合EPS 为0.84/0.91/0.97 元，当前股价对应P/E 为24/22/21 倍。公司推动覆盖多元场景，积极开拓山姆、胖东来等渠道客户，期待后续端午旺季粽子表现，维持“买入”评级。
风险提示：端午销售不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。