中国平安(601318)：下调EV假设提高可信度 资负两端表现符合预期

资产端驱动业绩高增，NBV 增长好于预期，维持“买入”评级公司披露2024 年报告，2024 年新/旧假设下NBV 分别400/285 亿元，采用2023/2024 年假设同比分别+28.8%/+25.6%。全年归母净利润实现1266.1 亿元，同比+47.8%。集团归母营运利润1218.6 亿元、同比+9.1%，营运ROE 为12.7%，同比+0.2pct，其中寿险-1.9%、财险+67.7%、银行-4.2%、资管亏损减少42.6%、金融赋能转亏0.03 亿元。我们预测2025-2026 年NBV 同比增速分别为+5.0%/+8.6% ， 新增2027 年NBV 同比为+10.2% ， 对应集团EV 同比+8.1%/+4.8%/+8.3%；考虑投资端受股市影响波动较大，我们下调集团2025-2026年归母净利润预测至1354/1485 亿元（调整前为1515/1643 亿元），新增2027 年归母净利润为1721 亿元，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%，对应EPS 分别为7.4/8.2/9.5 元。全年DPS2.55 元，同比+5%，分红率（营运利润）为37.9%，对应股息率为4.7%，当前股价对应2025-2027 年PEV 分别为0.6/0.6/0.5 倍，公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。
同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营（1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2024 年公司下调EV 长期回报率假设50bp 至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，2023 年假设下，2024 年末集团/寿险EV 同比+11.4%/+15.6%，新口径下集团/寿险 EV 为14226/8351 亿元，相较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。（2）报行合一影响下2024 年首年保费同比-7.1%，新口径margin 达到22.7%，同比+3.5pct，三大因素驱动全年价值率提升。（2）个险渠道：2024 年末代理人规模36.3 万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道NBV 同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；（3）银保渠道： 聚焦价值经营，2024 年NBV 同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。（4）社区网格及其他：13 个月保单继续率+5.7pct，NBV 同比近+300%，年末已在93 个城市铺设131 个网点，组建近2.4 万人“三高”精英队伍。深耕保障、养老、财富三大市场，推出多款分红型产品，深化保险+服务产品生态圈。
COR 改善+投资端驱动财险利润同比高增，高股息资产占比持续提升（1）2024 年财险保险服务收入3281 亿元、同比+4.67%，综合成本率同比-2.3pct至98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct，主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险COR 同比+0.3pct 至98.1%，主要受新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利润同比高增主要受益COR改善下承保利润为54.6 亿（2023 年为-20.8 亿），同时投资收益同比+30.9%。（2）2024 年保险资金组合规模较年初+21.4%至5.73 万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，分别同比-0.4pct/+2.2pct，总投资收益同比+66.6%，对应测算总投资收益率为3.9%，同比+1.2pct，年末公司权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，其中FVOCI 同比+0.9pct 至4.6%，持续提升高股息资产占比。
风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。