西部矿业(601168)：稀缺高分红铜矿股 玉龙三期扩产可期

西部矿业发布年报，2024年实现营收500.26亿元（yoy+17.02%），归母净利29.32亿元（yoy+5.10%），扫非净利29.47亿元（yoy+15.30%），低于我们先前的预期（2024年归母净利37.88亿元），主固冶炼亏损、资产减值损夫超预期。其中Q4实现营收133.00亿元（q0q+13.21%），妇母净利1.99亿元（q00-82.09%）。公司是A股少见的高分红钢矿公司：且核心资产五龙钢矿三期扩产项目投产后有望驱动公司选一步成长，维持“增持”评级。
2024Q4钢冶炼加工费下滑、大额资产减值损失拖累业绩据SMM，国内铜精矿计价系数由2024Q3的92.8%上升至Q4的94%，铜冶炼厂利润空间受到大幅压缩甚至出现亏损，公司青海铜业外购矿冶炼部分利润承压，公司Q4整体毛利率环比下滑2.53Pct至19.9%。公司Q4计提资产减值损失3.32亿元，我与公司近年来积极进行技改，淘汰原有设备较多有关。固此公司Q4仅实现归母净利1.99亿元，环比下滑82.09%。
注重股东回报，A股稀缺高分红钢矿公司
根据《2024年度利润分配方案公告》（2025-4-12），公司2024年度向全体股东每10股派发现全股利10元（含税），共计分配23.83亿元（分红率81%），延续高分红水平。国顾过去三年，公司注重股东回报，是A股稀缺的商分红铜矿标的，2022-2024年分红率分别为97%/43%/81%，平均为52%，被纳入中证红利指数。
核心、优质资产玉龙钢矿三期扩产稳步推进中
公司核心资产五龙饲矿是一座位于西藏的超大型班岩型矿床，资源车富且品位较高。随着该矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年实现矿产钢产量15.9万吨、矿产钥产量4009吨，占全公司钢产量90%、钼产量100%：亦是公司2024年的主要利增项。该矿正在开展3000万吨（铜矿石处理能力）扩能项目前期手续办理工作，项目投产后五龙铜矿的钢产能有望提升至18-20万吨，驱动公司进一步成长。
维持“增持”评级
考息到关税厚擦或致钢价承压，我们下调2025-2026年旬价银设：2024年钢治炼加工费下滑格度超我们先前的预期，我们上调2025-2026年国内钢精矿计价系数，最终预计公司2025-2027年EPS分别为1.52、1.78、2.24元（2025-2026年较前佳变动-19%/-25%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为10.5X，络予公司25年10.5XPE，目标价15.82元（前值23.4元，基于25年PE12.4X），维持“增持”评级。
风险提示：大宗商品价格波动、钢冶炼加工费超预期下清。