百隆东方(601339)：越南盈利改善 高股息具备吸引力
2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为79.41/4.10/2.20/13.83 亿元、同比增长14.86%/-18.62%/1128.03%/70.98%，经营性现金流高于净利主要由于折旧较高及经营性应付项目增加，非经主要为非流动资产处置损益1.24 亿元（23 年4.39 亿元，主要为减值冲回）、金融资产投资收益（主要来自棉花期货） （23/24 年为1.27/0.77 亿元）；收入好于我们预期主要由于色纺纱恢复较快、占比提升，净利低于市场预期，我们分析主要由于Q4 扣非亏损（部分计入主业利润的投资收益减少、奖金、减值计提）。剔除资产处置收益（23/24 年0.18/1.24 亿元）及投资收益（23/24 年6.68/1.43 亿元后）24 年净利为1.43 亿元，同比增长179% 。24Q4 单季收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为18.67/-0.02/-0.35 亿元、同比增长2.48%/94.91%/72.34%。
2024 年每10 股派发现金红利2.6 元，对应分红率为95%（23 年89%），股息率为5%。
公司公告，根据境内外期货交易所保证金费率情况，结合公司全年采购计划，决定自股东大会审议通过之日起未来12 个月内，公司用于棉花期货业务的交易保证金最高额度不超过9.9 亿元人民币。
分析判断：
越南盈利能力恢复中。收入拆分来看，24 年越南/国内收入分别为59.97/19.02 亿元、同比增长13.03%/5.6%。从净利来看，越南净利为5.04 亿元、同比增长299.91%，净利率为8.4%、同比增长6PCT，较历史正常水平仍有提升空间；倒算国内亏损4.8 亿元。24 年越南总产能为126 万锭、占比77%，目前公司以自有资金继续投入越南百隆39 万锭纱线剩余扩产项目，有序推进新产能建设投产进度。
色纺纱占比提升， 产能利用率大幅提升。纱线总产量/ 销量为25.42/24.23 万吨、同比增长19.23%/11.84%，我们测算产能利用率为104.6%、同比提升16.9PCT，产销率为105%、同比提高7PCT；从而推出ASP 为3.24 万元/吨、同比增长1.5%，在棉价下跌背景下均价提升主要来自色纺纱占比提升：分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为40.56/32.71 亿元、同比增长29.12%/-1.34%，色纺纱占比增长7PCT 至55%。
Q4 扣非亏损主要受投资收益、奖金、减值计提影响。（1）24 年公司毛利率为10.2%、同比增加1.55PCT我们分析主要由于产能利用率提升，色纺纱/坯纱毛利率分别为11.22%/6.60%、同比增加-1.60/4.19PCT；境内/境外毛利率分别为2.29%/11.56%、同比增加-0.08/2.11PCT。（2）24 年公司净利率为5.17%、同比下降2.12PCT。从费用来看，24 年销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为0.47%/3.7%/1.41%/1.47%、同比下降0.12/1.09/0.04/0.76PCT，管理费用率下降主要由于职工薪酬下降；财务费用率下降主要由于银行借款减少。
其他收益/收入同比增加0.15PCT；投资净收益/收入同比下降7.9PCT，主要由于23 年存在处置交易性金融资产（棉花期货）取得的投资收益，24 年投资收益1.42 亿中宁波通商银行1.27 亿、信聿-0.72 亿；资产处置收益/收入为1.56%，同比增加1.3PCT；营业外支出/收入同比下降0.23PCT；所得税/收入为0.78%，同比下降0.38PCT 。（ 4 ） 24Q4 毛利率/ 归母净利率/ 扣非净利率为6.34%/-0.13%/-1.87% 、同比增加3.56/2.55/5.16PCT 。24Q4 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.1%/2.84%/1.32%/0.32% ， 同比下降0.38/0.85/0.56/2.44PCT。投资净收益/收入为1.75%同比下降5.74PCT; 公允价值变动净收益/收入同比下降
1.48PCT；减值损失占比合计减少0.54PC；营业外支出/收入同比下降0.99PCT；所得税/收入1.25%，同比下降0.35PCT。
库存有所下降来自原材料备货下降。公司24 年末存货金额为42.43 亿元，同比下降10%；分拆来看，原材料+在途物资占比62%、处于历史较低水平。公司存货周转天数225.92 天，同比下降60.62 天。应收账款为6.9亿元，同比增加12%，应收账款周转天数29.61 天，同比增加1.68 天。公司应付账款为3.87 亿元，同比增加75%，应付账款周转天数15.33 天，同比增加0.36 天。
投资建议
我们分析，（1）主业方面，从收入端来看，短期加税背景下客户处于观望状态、可能一定程度上影响需求；但若越南和美国达成较低关税，不排除未来有订单份额提升趋势；从净利端来看，随着21-22 年棉花期货波动影响、23-24Q1 去库存影响逐步结束，我们更看好公司的盈利改善弹性：即色纺纱占比持续提升、越南盈利能力改善、国内减亏。（2）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定，信聿投资方面随市场波动有一定弹性；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续；（4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率5%、具备吸引力。下调25-26 年收入预测83.38/90.20 亿元至81.44/86.48 亿元，新增27 年收入预测91.58 亿元；下调25-26 年净利预测7.59/8.79 亿元至5.95/6.98 亿元，新增27 年净利预测8.2 亿元，对应下调25-26 年EPS 0.51/0.59 元至0.40/0.47 元，新增27 年EPS 0.55 元。2025 年4 月16 日收盘价5.03 元对应PE 分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
风险提示
棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。