九洲药业(603456)：利润复苏 CDMO稳增

公司公布2025 年一季度业绩：1Q25 实现营收/归母净利润/扣非净利润14.90/2.50/2.51 亿元（+0.98/5.68/7.17%yoy），收入延续4Q24 增长趋势，利润重启增长。我们看好2025 年公司CDMO 业务修复、新业务稳增，维持买入评级。
收入及利润调整告一段落，盈利能力提升
1Q25，在历经5 个季度的调整后，公司归母净利润重回同比增长轨道，主要基于：1）收入持续同比增长，主要受益于CDMO 业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好；我们估测稳定增长的CDMO 业务在公司总收入中占比提升。2）毛利率回升至37.42%（1Q24/2024 34.04/33.78%），期间费用率基本稳定，控本增效带动盈利能力提升。
CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大我们对公司CDMO 业务的有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠的增长驱动：2024 年，Entresto 实现销售额78.22 亿美元（+30%yoy），诺华预计其在美专利期后，非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；Kisqali实现销售额30.33 亿美元（+46%yoy）；Fabhalta（Iptacopan）分别于12M23/8M24 获批用于治疗PNH/IgAN，4Q24 单季度销售额爬升至0.57亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止2024 年底，已承接临床I、II 期/临床III 期/商业化阶段项目分别为1026/84/35 个，同比增加124/10/3 个。4）非美市场拓展加速：于2024 年新设日本、德国子公司，已承接多个项目。
新业务能力建设有序推进，孕育新增量
2024 年，公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1）制剂：2024 年为70 余家客户提供服务，引入新客户近30 家，新增项目近30 个；2）多肽、偶联药物和小核酸药物：成立TIDES 事业部，能力不断完善，持续承接项目，如多个千万级NDA 阶段多肽项目等。
盈利预测与估值
我们维持预计 2025-27年归母净利润为9.14/9.52/9.74 亿元（+51/4/2%yoy），对应EPS 为1.02/1.06/1.09 元。我们给予公司SOTP 合理估值162.30 亿元（基于CDMO 和原料药2025 年PE 17.39 和19.85x，前值17.21 和19.48x，均与可比公司持平），目标价18.13 元（前值17.91 元）。
风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。