海螺水泥(600585)：4Q费用压制利润 25年利润有望持续修复
公司公布2024 年业绩：收入同比-35%至910 亿元，归母净利润同比-26%至77 亿元，其中4Q24 收入同比-46%至229 亿元，归母净利润同比+42%至25 亿元，业绩低于我们及市场预期，主要是4Q24 减值和费用超预期。
1）全年公司市场份额继续提升，4Q 销量略跌，价格和吨利增长亮眼。
2024 年公司自产水泥熟料销量2.68 亿吨（同比-6%，行业全年产量同比-9.5%），全年水泥熟料均价同比-28 元至246 元/吨，（或-15%），得益于煤炭采购成本下行，公司水泥熟料吨成本同比-18 元至187 元/吨（其中吨原材料/燃料分别同比-3/-16 元），对应吨毛利同比-10 元至59 元/吨。4Q24 水泥销量同比-10%至~7300 万吨，但吨均价同比+20 元至265 元/吨，吨毛利同比+20 元（环比+23 元）至75 元/吨。2）费用有所上升：24 年全年销售/管理费用同比-0.3%/+5%至34、59 亿元，管理费用主要是人员薪酬和安全费用略增，对应全年吨费用同比+1 元（其中4Q24 吨费用同比+7 元），使得全年吨净利为29 元/吨（同比-10 元）；3）经营性现金流表现优异，继续压缩资本性支出：2024 年公司经营性净现金流约185 亿元（同比-8%），保持了较强的销售回款能力。2024 年公司资本性支出156 亿元，并指引2025 年资本性支出120 亿元。4）资产负债表质量优异：公司2024 年底资产负债率仅21%，继续处于净现金状态，2024 年现金分红比例约48%。
发展趋势
旺季实物工作量有望回暖，公司2025 年盈利有望改善。我们认为，在2H24 专项债、化债特殊债券加速发行和1H25 财政发力前置的背景下，资金的改善有望推动3-4 月基建端实物工作量超预期，水泥需求有望边际回暖，上半年水泥需求和价格存在超预期的可能性（此前市场普遍预期2025年上半年需求同比跌5-10%）。同时，在龙头企业的引领下，3Q24 以来行业供给协同意识大幅增强、错峰效果明显改善，当前时点水泥价格、库存均大幅优于去年同期水平，且时点煤价同比跌超150 元/吨，我们认为有望带动成本下跌10 元/吨以上。我们看好公司2025 年盈利同比改善。
盈利预测与估值
由于市场水泥价格表现尚可、煤炭价格下降，我们上调2025 年净利润18%至108 亿元，引入2026 年归母净利润112 亿元，当前A 股股价对应2025/26E 12.1x/11.7x P/E，H 股股价对应2024/25E 10.4x/9.9x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，考虑到股价已部分反映基本面转好，维持A/H股目标价不变，对应A 股2025/26E 16x/15.4x P/E，隐含32%的上行空间；对应H 股2025/26E 12.8x/12.2x P/E，隐含23%的上行空间。
风险
需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。