金山办公(688111)年报点评：智能重塑办公协作 2025AI应用加速前行
公司发布2024 年报：全年实现收入51.21 亿元，同比增长12.40%；归母净利润16.45 亿元，同比增长24.84%；扣非后归母净利润15.56 亿元，同比增长23.30%；每股收益3.56 元。
本次年报中，公司对于分业务的披露口径由商业模式分类，转变为产品业务分类，未来将重点发展WPS 个人业务和WPS 365 业务。从新业务口径来看，WPS 个人业务（国内+海外）实现收入32.83 亿元，同比增长18%；WPS365 作为2023 年新推出的产品，在当年实现收入1.75 亿元，2024 年增长149.33%至4.37 亿元；与此同时，原有国内机构业务在向WPS365 转型，使得WPS 软件业务下滑8.56%至12.68 亿元。
从原口径来看，两大订阅业务增长放缓，信创重回增长，海外业务高增。国内个人服务订阅业务收入31.00 亿元，同比增长16.84%，较上年下滑了12.58PCT，增速继续放缓；国内机构订阅及服务业务10.64 亿元，同比增长11.11%，较上年下滑27.25PCT；国内机构授权业务收入7.06 亿元，同比增长7.71%，在连续两年下滑以后，重回正增长；国际及其他业务收入2.50 亿元，同比下滑13.19%，但是考虑到海外业务取得了38.38%的高增长，我们认为该业务下滑主要还是受到上年12 月关停国内互联网广告业务的影响。
单季度来看，公司Q4 分业务收入增速整体呈现转强迹象。Q4 国内个人订阅、国内机构订阅、国内机构授权、互联网广告及其他业务增速分别为32%、28%、46%、-7%，分别较Q3 提升了15、28、37、3PCT。Q4 WPS 月活跃设备数6.32 亿，同比增长6.22%，较Q3 提升了1.27 PCT。
AI 产品打开了公司产品能力提升新通道。公司在2023 年开始向AI 转型，2024 年3 月在C 端推出了AI 会员和大会员服务，4 月在B 端发布了AI 产品。2024 年在公司没有主动推广的情况下，WPS AI 月度活跃用户数达到1968 万，同时公司WPS 活跃设备数量增长加快（从2023 年的4.39%增长到6.22%），付费率从2023 年13.4%增长到14.3%，ARPU 值从上年的74.8 增长到78.7，这意味着AI 已经成为推动公司业务能力成长重要推手。
2025 年公司在AI 应用的能力构建值得期待。随着DeepSeek-R1的推出，AI 应用需求呈现爆发式增长，推理模型对于模型逻辑推理能力的提升也将进一步助力公司AI 产品能力的补足，从Word
和PPT 的能力覆盖进一步向Excel 进行延伸，满足更加刚性的办公软件需求。同时推理成本下降也意味着公司可以释放更多产品能力，并通过知识库等能力的打造，进一步构建产品的闭环，提升用户活跃度和付费意愿。
公司三大费用率提升，同时积极进行了人员扩张。2024 年公司销售费用、管理费用、研发费用分别增长了2.47%、-9.36%、15.16%，三大费用总计增长7.13%。在行业普遍降低人员规模的大背景下，公司2024 年员工继续增长14%，也展现出对后续发展的信心。
2024 年在机构业务整体提升的背景下，公司应收账款较上年减少6237 万元至5.05 亿元，同时合同负债同比增加12.88%至21.36亿元，我们认为这主要得益于W365 占比的提升和SaaS 模式对现金流的改善作用。
2025 年，公司将进一步发力海外业务，成为一个重要的增长点。
2024 年海外收入2.18 亿元，同比增长38.38%，同时毛利率也提升5.14 PCT 至69.75%，占公司总体收入4%，规模有限。2025年公司将进一步加大海外投入，有望进一步提升在海外PC 端用户体量，并向海外开展B 端业务。
维持对公司增持的投资评级。预计25-27 年公司EPS 分别为4.29元、5.43 元、6.92 元，按4 月11 日收盘价308.00 元计算，对应PE 为71.86 倍、56.77 倍、44.52 倍。
风险提示：AI 能力提升不及预期；大模型厂商对下游生态的影响。