紫金矿业(601899)：金铜量价齐升 单季归母净利创历史新高

事项：
公司发布2025 年一季报，公司一季度实现营业收入789.28 亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%；归母净利润101.67 亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%；扣非归母净利润98.81 亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。
评论：
金铜量价齐升，公司单季归母净利创历史新高。2025 年一季度，受益于公司金铜产品产量及售价持续提升，公司实现营业收入789.28 亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.67 亿元，同比+62.39%，环比+32.15%。其中产量方面：1）矿产金产量19.07 吨，同比+13.45%，环比+2.1%，其中招金矿业权益0.9 吨，同比+32.26%，环比+19.15%；2）矿产铜产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，其中卡莫阿贡献权益产量5.92 万吨，同比+52.42%，环比-0.4%，西藏玉龙贡献权益产量0.91 万吨，同比+16.27%，环比+7.5%；3）矿产锌产量8.82 万吨，同比-10.4%，环比-9.4%，其中万城商务权益产量0.18 万吨，同比-38.1%，环比-24.8%；4）矿产银产量104.2 吨，同比+2.2%，环比-0.46%；5）冶炼铜产量18.5 万吨，同比-3%，环比+7.1%；6）冶炼锌产量10.1 万吨，同比+8.6%，环比+2.6%。
金、铜售价上涨持续增厚公司毛利。2025 年一季度，公司金铜价格持续上涨，平均售价方面，矿产金641.51 元/克，同比+40.1%，环比+12%，矿产铜6.2 万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1%，矿产锌1.5 万元/吨，同比+22.9%，环比-11.9%；矿产银5.5 元/克，同比+39.95%，环比+5.4%。成本方面，公司矿产品单位销售成本有所上升，系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致，矿产金251.08 元/克，同比+12.6%，环比+6.8%，矿产铜2.41万元/吨，同比+7.6%，环比+0.43%，矿产锌1.03 万元/吨，同比+18.03%，环比+11.04%；矿产银2 元/克，同比+5.26%，环比+7.53%。毛利率方面，矿产金60.86%，同比+9.54pct，环比+1.89pct，矿产铜61.14%，同比+3.3pct，环比+1.79pct，矿产锌31.71%，同比+2.82 pct，环比-14.12 pct，矿产银63.68%，同比+12.03pct，环比-0.72pct，带动公司矿山企业毛利率59.94%，同比+5.44pct。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为423.7 亿元、488.0亿元、552.2 亿元，分别同比增长32.2%、15.2%、13.2%。公司可比公司2025年平均PE 为11 倍，我们持续看好紫金矿业长期投资价值，给予公司12 倍PE，对应目标价为19.13 元，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）海外项目属地风险；（2）中国经济复苏不及预期；（3）海外出现经济衰退；（4）成本控制不及预期。