精工钢构(600496)：海外市场持续高增 业务转型带动商业模式优化
公司发布24 年报，24 年实现营业收入184.92 亿元，同比+12.03%，实现归母净利润5.12 亿元，同比-6.69%，扣非归母净利润4.42 亿元，同比-9.48%，收入稳健增长而利润有所承压，我们认为主要由于项目盈利能力下滑，以及公司计提了较多的减值损失，侵蚀了利润。单季度来看，24Q4 公司收入、归母净利润分别为64.46、0.36 亿元，同比分别+30.15%、+185.32%。我们认为公司后续海外业务拓展有望提速，同时公司积极推动业务结构转型，向着装配式建筑、工业连锁及战略加盟、BIPV 等领域开拓业务增量，商业模式有望持续优化。
新签订单稳步增长，海外业务加速拓展
分业务来看，24 年公司钢结构、集成及EPC 业务分别实现收入163.11、18.72亿元，毛利率分别为11.91%、12.84%，同比分别-0.26、-0.56pct。全年实现钢结构销量135.3 万吨，同比+10.9%。订单方面，24 年公司新签订单219.7亿元，同比+8.4%，其中国内、国际分别新签189.7、30.0 亿元，同比分别-1.6%、+202.9%，海外业务取得较好进展，订单占比由4.9%提升至13.7%，25 年公司新签订单目标为增长10%以上。合营连锁业务方面，24 年公司工业连锁及战略加盟新签订单8.5 亿元，同比+94.0%，累计已签署合营企业8家，合营公司实现承接业务合同额8.1 亿元，同比+103.5%。24 年BIPV 业务签约额2.2 亿元，同比+48.4%。
盈利能力小幅度下滑，现金流明显改善
24 年公司毛利率为12.7%，同比-0.33pct，期间费用率为7.94%，同比-0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.08、-0.36、-0.32、+0.04pct，财务费用绝对值显著提升，主要由于汇兑净损益同比增加。24年公司计提的资产及信用减值损失合计2.67 亿元，同比多损失1.24 亿元，综合影响下净利率为2.85%，同比-0.61pct。现金流方面，24 年公司CFO净额为7.71 亿元，同比多流入3.01 亿元，收现比、付现比分别同比+12.7pct、+14.2pct 至92.9%、88.9%。
中长期成长空间广阔，维持“买入”评级
我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强， 中长期市占率仍有提升空间。同时海外业务加速拓展，新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计公司25-27 年归母净利润为5.7、6.4、7.2 亿元（25-26 年前值为6.6、7.3 亿元），同比分别+12%、+13%、+12%，维持“买入”评级。
风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。