福斯特(603806)：胶膜龙头彰显盈利韧性 电子及功能材料业务打开成长空间

事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营收191.47 亿，同比-15.2%，归母净利润13.08 亿，同比-29.3%，毛利率14.7%，同比+0.1pct；24Q4 实现营收39.73 亿，同比-33.1%，环比-9.9%，归母净利润0.50 亿，同比-88.2%，环比-85.0%，毛利率11.6%，同比-5.0pct，环比-1.2pct。
单4 季度来看，公司光伏胶膜出货环比相对持平，但由于胶膜价格持续承压，进而影响收入和业绩规模。同时，24Q4 信用减值环比增加3.9 亿，进一步影响利润表现。
此外，24Q4 财务费用率环比下滑4.9pct，主要系利息支出和汇兑损失减少，以及利息收入增加。
光伏胶膜业务绝对龙头地位稳固，光伏行业周期波动下彰显韧性。公司光伏胶膜产品全球市场占有率长期保持50%左右。2024 年实现收入175.0 亿元，同比-15%，销量28.1 亿平，同比+25%，毛利率15%，同比+0.1pct，在光伏胶膜价格大幅波动背景下仍保持合理盈利水平，彰显龙头格局优势、成本控制优势和客户资源优势。同时，公司拥有数量最多的海外组件客户，海外胶膜产能逆势扩张，2024 年越南基地产能逐步释放同时泰国二期项目启动建设，预计在风险可控下有效满足海外客户需求。2024年光伏背板产品实现收入6.1 亿元，同比-54%，毛利率4%，同比-5.2pct，主要系受需求影响光伏背板产品销量下滑（24 年销量10.1 亿平，同比下滑34%），叠加价格下滑，进一步影响盈利。
电子材料业务进入高速成长期，功能膜材料逐步放量。
2024 年感光干膜销量达1.6 亿平，同比+38%，实现收入5.9 亿元，同比+31%，实现毛利率24%，同比+0.6pct。公司电子材料业务经过多年耕耘，客户已覆盖行业头部企业，产品适用于软板、软硬结合板、高多层、HDI、类载板等多品类需求，并围绕AI 等芯片高端需求拓展至封装基板领域，叠加原材料自供优势，有望在电子电路产业复苏背景下充分受益。
公司功能膜材料业务逐步形成批量化销售，2024 年公司铝塑膜销售量1296 万平米，同比+29%，实现收入1.3 亿元，同比增长+16%。未来，铝塑膜受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张延续高增，水处理膜（RO 支撑膜）国产替代趋势加强，均推动公司功能膜材料业务快速发展。
盈利预测与投资评级：公司光伏胶膜有望保持稳定增长，同时电子材料、功能膜材料业务多点开花，贡献新成长曲线。考虑市场竞争激烈，我们下修公司业绩预期，预计公司25-27 年实现归母净利润分别为15.4/19.1/23.1 亿元（25-26 年前值22.7/29.6亿元），同比+18%/+24%/+21%，当前股价对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：光伏需求不及预期；竞争加剧；客户导入节奏不及预期等。