国药一致(000028)：资产减值导致24年业绩承压 盈利能力恢复可期

事件：国药一致公布2024 年全年业绩。2024 年公司实现收入743.8 亿元（同比-1.5%），实现归母净利润6.4 亿元（同比-59.8%）。单Q4 实现收入179.1 亿元，同比-5.2%；实现归母净亏损4.2 亿元，同比下滑203.3%。
业务拆分：
分销板块：2024 年实现收入529.8 亿元，同比+2.0%；净利润9.2 亿元，同比-12.7%。子公司国控广州及国控广西分别实现收入413 亿元及78.3 亿元，同比+2.5%及1.6%，分别实现净利润6.4 亿元及1.6 亿元，同比-15.5%及-3.3%。
利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟，资金占用规模上升，带来的相应资金成本增加，以及2023 年的土地处置利得造成的较高基数所致。
零售板块：2024 年实现收入223.6 亿元，同比-8.4%；实现净亏损11.0 亿元，同比-309.5%。利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、竞争加剧等影响，公司计提资产减值准备所致，总共对归母净利润造成6.3 亿元的负面影响。国大药房2024 年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化，战略性退出并关闭1270 余家直营门店，截止年底共有9569 家门店，门店总数同比下滑9%。其中直营门店7770 家，同比下滑8.9%，加盟门店1799 家，同比下滑9.5%。
毛利率有所下滑，财务状况良好。2024 年毛利率为11.1%，同比-0.9pct，主要受到保健食品、器械、中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响；销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%，同比+0.2/持平/+0.1 pct。2024 年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29，同比提升0.03/0.05/0.05，短期偿债能力指标同比得到优化，资金链安全边际扩大。
盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为13.3 亿元、15.0 亿元、16.7 亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE 分别为10X、9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。