凯莱英(002821)：发布25年股权激励计划 充分调动核心团队积极性

发布股权激励计划，充分调动核心团队积极性。公司近期推出2025 年A 股限制性股票激励计划，旨在进一步健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，从而实现公司与核心团队的共同发展。首次授予的激励对象共计648 人，包括公司董事、高管、管理人员及核心技术（业务）人员，首次授予价格为37.52 元/股。公司层面可100%解除限售的业绩考核要求为，以2024 年业绩为基数，2025-2027 年营收增长率分别≥13%/27%/40%，或者2025-2027 年净利润增长率分别≥14%/29%/42%。
小分子CDMO 业务：稳健增长，基本消化大订单退潮的资源冗余。剔除大订单后，2024 年公司小分子CDMO 业务营收同比增长约11%，主要来自于临床后期和商业化订单的增多。此外，公司战略性储备潜在重磅项目，服务的临床III期项目涉及诸多热门靶点或有前景的新靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。2024 年，公司小分子CDMO 业务已基本消化大订单退潮的资源冗余，盈利能力已恢复到历史较好水平。剔除大订单后，2024 年前三季度，公司小分子CDMO 毛利率同比提升1.2pp 到48.9%。
新兴业务：多肽、ADC、小核酸等领域市场需求回暖。剔除大订单后，2024 年公司新兴业务合计营收同比增长约3%，主要由于国内客户需求受到投融资环境的拖累。得益于多肽、核酸、ADC 等领域的市场活跃度回暖，公司化学大分子业务呈现积极态势，其24Q4 单季度收入规模明显提升。公司在新兴领域加速配套能力建设：1）多肽领域，公司在同步加速业务拓展和产能建设，已获得多个跨国药企的多肽临床中后期订单，以及国内重要客户的GLP-1 多肽商业化订单，截至24 年三季度末多肽固相合成产能已超20,000L；2）ADC 领域，除了在化学大分子业务板块持续推进“毒素-连接体”订单拓展外，公司还在生物药CDMO 业务板块快速建设一站式ADC 服务能力，为ADC 药物提供从IND 到BLA的整套CMC 服务。
盈利预测、估值与评级：公司是小分子CDMO 龙头，通过先进工艺技术构筑了强大的护城河，新兴业务进入加速布局期，打开长期发展天花板。考虑到国内市场需求受到生物医药投融资低迷的影响，我们下调公司24-25 年归母净利润为10.05/11.69 亿元（较原预测分别下调60%/64%），新增预测26 年归母净利润为13.86 亿元，按照最新股本测算EPS 分别为2.73/3.24/3.84 元，现价对应PE分别为29/24/20 倍；考虑到公司稳健经营的确定性强，欧美市场客户订单承接保持向好趋势，维持“买入”评级。
风险提示：商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降；新兴业务拓展不及预期；全球创新药研发热度下滑；行业竞争加剧。