云图控股(002539)：24年磷复肥产销稳步增长 阿居洛呷290万吨磷矿项目已开工
点评：
磷复肥营收销量稳步增长，化工产品毛利率降低拖累业绩。2024 年，公司磷复肥业务实现营收114.30 亿元，同比增长13.2%，毛利率同比提升1.1pct。其中常规复合肥、新型复合肥及磷肥业务营收同比分别增长2.1%和22.8%。销量方面，2024 年公司磷复肥销量约为418 万吨，同比增长10.6%。然而，由于纯碱、黄磷等主要化工品价格的下跌，公司化工类产品整体营收出现下滑，对应毛利率回落。2024 年，公司化工类产品整体实现营收35.53 亿元，同比减少3.8%，毛利率同比下降7.7pct。其中，纯碱和黄磷产品营收同比分别减少28.4%和10.4%，对应产品毛利率分别下降11.6pct 和3.9pct。2024 年，公司整体期间费用率约为6.8%，同比提升0.6pct。
有序推进年产70 万吨合成氨项目，阿居洛呷磷矿现已开工。截至2024 年年底，公司70 万吨合成氨项目主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，部分核心设备进入安装阶段。随着该项目的建成，公司氮肥原料缺口将得以有效弥补，从而进一步扩大公司“盐—碱—肥”全产业链规模，增强产业链协同效应。磷矿方面，公司旗下雷波三宗磷矿资源已探明储量共计5.49 亿吨。2024 年10 月，阿居洛呷磷矿取得290 万吨/年采矿许可证，并于2025 年3 月正式动工建设。另外，公司雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采矿工程正在进一步优化采选方案。上述两大磷矿项目建设完成后，将大幅提升公司磷矿石的自给率，进一步夯实公司的产业链优势和成本优势。
盈利预测、估值与评级：2024 年公司磷复肥营收及产销量稳步增长，黄磷、纯碱等化工品价格下跌致使公司整体盈利回落。考虑到纯碱等产品价格仍处于低位水平，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预计2025-2026 年公司归母净利润分别为8.50（下调19.8%）/10.26（下调19.7%）/13.21 亿元。随着公司合成氨和磷矿石项目的建成，公司原料自给能力将大幅增强，进而显著提升公司产业链优势和成本优势，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设进度不及预期，环保及安全生产风险，行业竞争加剧。