中国国航(601111)：归母同比减亏 保价策略有望充分受益经济回升

事件：公司发布2024 年业绩：2024 年公司营收1667 亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4 亿元（2023 年归母净亏10.5 亿元），扣非归母净亏25.4 亿元（2023 年扣非归母净亏31.8 亿元）。4Q24 公司营收385 亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0 亿元（4Q23 归母净亏18.4 亿元），扣非归母净亏29.7 亿（4Q23扣非归母净亏23.0 亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1 亿元、同比持平，全年营业外收入19.5 亿元（2024年为17.9 亿元），主要为收到飞机运营补偿款。
坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024 年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019 年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6 亿元。此外，国泰航空2024 年盈利强劲，为公司贡献25.0 亿元投资收益。
公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027 年飞机数净增30、30、55 架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320 为主，主要由2022 年空客存量订单构成；公司指引B737max 三年交付节奏为13、0、22 架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800 为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320 退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737 由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。
资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct 至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5 亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts 至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。
公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25 油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。
投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为33.0/59.8/82.2 亿元，当前国航A 股价对应2025/2026/2027 年38/21/15 倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。