森马服饰(002563)：持续拓店以获取市场份额 分红比例提升
公司公布2024 年业绩：收入146.26 亿元，同比+7.1%；归母净利润11.37亿元，同比+1.4%。其中4Q24 收入52.27 亿元，同比+9.8%；归母净利润3.82 亿元，同比+32.1%。2024 年业绩符合市场预期。同时，公司拟派发现金分红0.35 元/股，对应分红率83%，对应当前股价股息率5.3%，较2023 年分红率72%有所提升。
加大儿童服饰和直营拓店力度，进而带动收入增长。
分品类看， 2024 年休闲/ 儿童服饰收入分别同比+0.4%/+9.6% 至41.9/102.7 亿元，毛利率分别同比-2.5ppt/+0.5ppt 至35.5%/47.3%，门店数量分别同比+108/+280 家至2,811/5,514 家。
分渠道看，2024 年直营/加盟/线上渠道收入分别同比+12.6%/+5.1%/+7.1%至15.5/60.7/66.7 亿元，毛利率分别同比-1.5ppt/-3.0ppt/+2.4ppt至66.1%/36.2%/45.4%。其中，2024 年直营/加盟/联营门店数量分别同比+299/+96/-7 家至980/7,260/85 家。
加大费用投入，盈利能力相对维持稳定。2024 年毛利率同比-0.2ppt 至43.8%。费用方面，由于2024 年公司加大开店和电商费用投入，销售费用率同比+1.5ppt 至25.6%，管理/研发费用率同比-0.6ppt/+0.03ppt 至4.1%/2.1%，基本维持稳定，财务费用率同比+0.3ppt 至-0.9%，主要因利息收入减少。此外，2024 年资产减值损失同比-1.9 亿元，主要因存货跌价损失和投资性房地产减值损失均有所减少。总体而言，2024 年归母净利率同比-0.4ppt 至7.8%。
存货有所提升，经营性现金流下滑。2024 年存货同比+26.8%至34.5 亿元，周转天数同比-18.8 天至136.4 天；应收账款同比+18.8%至16.0 亿元，周转天数同比+1.8 天至36.2 天。2024 年经营活动现金流净额同比-34.9%至12.6 亿元。
发展趋势
我们预计今年公司有望保持与2024 年类似的拓店速度，在相对温和的消费市场积极获取点位和市场份额，2024 年新开店也有望在今年逐步爬坡，同时公司或会进一步衡量费用投入产出比，进而带动收入和利润实现增长。
盈利预测与估值
考虑到公司保持投入，我们下调2025 年盈利预测9%至12.0 亿元，引入2026 年盈利预测13.0 亿元，当前股价对应2025/26 年14.8x/13.7x P/E。
维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上移，我们维持目标价7.13 元，对应2025/26 年16.1x/14.8x P/E，较当前股价有8.4%的上行空间。
风险
终端零售环境承压，费用投入超预期。