中国平安(601318)：负债端表现符合预期 投资推动净利润高增

事件：公司披露2024 年年报，全年实现归母净利润1266 亿元（YoY+48%），归母营运利润1219 亿元（YoY+9%），其中，寿险、财险、银行、资管分别贡献归母营运利润为970 亿元、150 亿元、258 亿元、-119 亿元；基于2023 年末假设和模型计算，基于2023 年末假设和模型计算，公司2024 年实现新业务价值为400 亿元（YoY+28.8%），寿险内含价值达9606 亿元（YoY+15.6%）。公司拟派发年末股票分红为每股1.62 元，全年股息为每股2.55 元（YoY+5%），现金分红连续13 年保持上涨。
我们认为，公司2024 年年报核心重点在于：1）NBV 保持稳健增长，代理人数量企稳回升。基于2023 年末假设和模型计算，公司寿险NBV同比+28.8%，NBVM 同比+5.6pct 至31.8%，其中代理人人均NBV 同比+43.3%。2）财险盈利能力大幅改善，COR 下滑至98.3%。公司实现财险保险服务收入3281 亿元（YoY+4.7%），财险净利润达150 亿元（YoY+67.7%），综合成本率同比-2.3pct 至98.3%。3）精算假设调整，增强NBV、EV 可信度。考虑到长期利率下行等因素，公司审慎下调长期投资收益率假设至4.0%，下调传统险、分红与万能险风险贴现率至8.5%、7.5%。
NBV 表现符合预期，人力规模与质态进一步改善。基于2023 年末假设和模型计算，2024 年公司寿险业务实现归母营运利润970 亿元（YoY-1.9%），NBV 为400 亿元（YoY+28.8%），主要得益于银保费用率下滑、产品结构调整提振NBVM 等影响。渠道方面，1）个险渠道代理人规模达36.3 万人，较年初提升1.6 万人，连续三季度企稳回升。
代理人质态进一步改善，人均NBV 同比+43.3%，人均月收入同比+5.9%。2）银保渠道坚持价值转型，深化“5+5+N”策略，银保NBV 同比+62.7%。3）社区网格渠道加强网点铺设，目前已在93 个城市铺设131 个网点；保持队伍高质量发展，已组建2.4 万“三高”精英队伍，推动相应新业务价值同比+近300%。
财险盈利能力显著改善，产品结构优化显著。2024 年公司财险业务实现保险服务收入3281 亿元（YoY+4.7%），车险、非车险保险服务收入分别同比+5%、+4%。从承保盈利来看，暴雨、暴雪等自然灾害和贴现率下滑使得负债成本上升，导致车险COR 同比+0.3pct 至98.1%，但是由于保证保险规模收缩明显，带动整体财险COR 同比-2.3pct 至98.3%，进而推动财险业务净利润同比+67.7%至150 亿元。
投资表现明显改善，减配债券增持股票。截至2024 末，公司保险资金投资组合规模超5.73 万亿元，较年初+21.4%。公司实现年化综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct，主要得益于2024 年债券市场走强、924 新政后权益市场投资表现同比改善；从投资结构来看，截至2024 年末，债券、股票投资占比分别+3.6pct、+1.4pct 至61.7%、7.6%。
动态调整精算假设，提升NBV、EV 可信度。考虑到长期利率下行以及资本市场波动加剧等因素，公司审慎下调长期投资收益率假设至4.0%，下调传统险、分红与万能险风险贴现率至8.5%、7.5%。我们认为，此次精算假设的调整使得NBV、EV 等数据更好地反应保险公司实际经营情况，提升相关数据的可信度。
投资建议：维持买入-A 投资评级。我们预计中国平安2025-2027年EPS 分别为7.81 元、9.02 元、10.37 元，给予0.7x2025 年P/EV，对应6 个月目标价为58.51 元。
风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等