中国人寿(601628)：负债端表现符合预期 投资助推业绩高增

事件：公司披露2024 年年报，公司实现总保费收入6714.57 亿元（YoY+4.7%），实现归母净利润1069.35 亿元（YoY+108.9%），每股收益3.78 元（YoY+108.9%）；基于2023 年假设，NBV 同比+24.3%，表现亮眼，2024 年末内含价值超1.4 万亿元（较年初+11.2%），稳居行业首位。
新单实现正增长，结构优化业务向好。2024 年，公司实现新单保费2141.72 亿元（YoY+1.59%）；其中，新单期交保费同比+5.78%；基于2023 年假设，个险NBV 为410.16 亿元（YoY+18.39%）。银保渠道落实“报行合一”政策，银保保费同比-3.23%。受益于产品结构调整和费用优化等，个险渠道NBVM 同比增长3.8pct 至33.7%（基于2023年假设，首年保费口径），从而带动NBV 同比增长。
人力规模相对平稳，队伍质态进一步改善。截至2024 底，公司个险销售人力规模达61.5 万人，人力队伍体量相对平稳，月人均首年期交保费同比提升15%。个险渠道，公司全面推进“6+1”关键举措，进一步聚焦优增优育，深化个险渠道营销体系改革。银保渠道方面，公司强化佣金管控，扩大合作银行数量，在提升价值贡献和价值率的基础之上，实现了业务规模总体稳定。
投资收益大幅改善，带动净利润实现高增。截至2024 底，公司投资资产达6.61 万亿元，较上年末+22.1%。受利率下行及权益市场显著提振的影响，2024 年公允价值变动损益增长1339.90 亿元，公司实现总投资收益3082.51 亿元（YoY+137.78%），净投资收益1956.74亿元（YoY+5.27%）；实现净投资收益率为3.47%（YoY-0.24pct），总投资收益率为5.50%（YoY+2.93pct）。
假设调整提高NBV 与EV 可信度，EV 增长亮眼。考虑到资本市场波动和长期利率下行趋势，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%，分别调整传统险和非传统险（分红险、万能险）的贴现率至8.0%、7.2%，有助于提升NBV 和EV 的可信度。截至2024 年末，公司内含价值达14011.46 亿元（较年初+11.2%），增速表现亮眼。
投资建议：维持买入-A 投资评级。我们预计公司2025-2027 年EPS分别为3.95 元、4.30 元、4.77 元，给予0.8x2025 年P/EV，对应6个月目标价为42.56 元。
风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。